市场回顾

上周，全球大类资产价格表现来看，债>股>商品。债：美国经济衰退担忧减弱叠加美国财政赤字担忧，美债收益率走高，10年期美债收益率升至4.43%。股：随着美国大选尘埃落定，美股部分回吐“特朗普交易”带来的涨幅，标普500下跌2.08%。商品：特朗普当选后通胀预期有所上升，美联储降息不确定性增加，美元指数大幅上行，原油和黄金价格承压。

核心要点

美联储在9月、11月的近两次议息会议上累计降息75bp，但10年期美债收益率上行超70bp，至4.43%，创近四个月新高。其中，美国大选后上升12bp。那么，本次美联储降息后，为何美债收益率不降反升？美债收益率上升将为美国经济和资产价格带来哪些影响？

其一，在前期市场交易较多降息预期的背景下，经济数据的强劲部分打压了对于降息的乐观预期，导致美债收益率走高。1）近期美国经济韧性较强，衰退担忧减弱。数据显示，2024年三季度美国GDP增速为2.8%，失业率维持在4.1%的历史较低水平，花旗美国经济意外指数自9月以来持续攀升至38.7。美国10月零售销售环比增速为0.4%，强于预期的0.3%，9月前值从0.4%大幅上修至0.8%，表明美国经济中的消费领域仍有韧性。2）通胀数据基本符合预期。10月美国CPI环比上涨0.2%，核心CPI环比上涨0.3%。但受住房成本上升影响，CPI同比增速从2.4%上升至2.6%，为去年3月以来首次同比增速反弹，同比增速维持在3.3%。分项来看，能源价格走弱抑制通胀上行，但住房成本仍在高位。3）美联储主席鲍威尔发表讲话称“经济没有发出需要我们尽快降息的信号”，该表述一定程度上抑制市场降息预期。从CME的美联储观察工具来看，期货市场对12月降息25bp的预期在过去一周从65%下降至62%，12月继续降息的概率仍较大，但市场对2025年底前降息预期次数从4次降为3次，明年降息路径存在较大不确定性。

其二，美国大选尘埃落定后，政策不确定性仍在加剧，对美国财政赤字、国债发行量增加的担忧，推高美债收益率。特朗普胜选后，市场对未来新一届政府的关税政策、税收政策和财政赤字等问题存在担忧。共和党“横扫”总统和国会两院意味着特朗普在推行新政时遇到的阻力将减弱，其减税政策或将带来美国债务规模的大幅增加，从而使美国财政状况进一步恶化。截至11月17日，美国联邦政府债务总规模突破36万亿美元，自金融危机以来增长近4倍，债务规模的激增带来利息成本占财政支出的16%。

其三，对经济和金融市场的影响来看，若利率持续高企，美国经济中的利率敏感型行业或将承压。当前，美国30年期抵押贷款固定利率升至6.8%，消费贷款利率有所提升，或将拖累消费支出。然而，若高利率限制下通胀逐步回落至目标区间，且经济增长压力，美联储或将进一步放宽货币政策。对于资产价格而言，复盘历史上美联储降息周期中资产价格表现可以发现，本轮降息与1995年较为类似，即美联储首次降息后短期内美债收益率攀升。但从1995年美联储降息周期来看，随着美联储货币政策宽松周期的持续，美债收益率恢复下行趋势。向后看，随着美国经济增长放缓、通胀缓解和美联储进一步降息，美债收益率或仍将在2025年走低，但美国债务的长期潜在风险或将在本次降息周期中对美债收益率带来支撑。

港股策略

上周，国内通胀数据疲弱叠加对特朗普上台后对华关税政策的担忧导致市场情绪回落，港股大幅回调。恒生指数下跌6.28%、恒生中国企业指数下跌6.45%、恒生科技下跌7.29%。行业来看，电讯业(-0.04%)、公用事业(-2.50%)、综合企业(-3.78%)表现相对较好，原材料业(-10.50%)、地产建筑业(-8.39%)、非必需性消费(-8.22%)表现相对落后。南向资金合计净买入356.83亿港元。

近期，人民币汇率波动加剧，港股也出现震荡回调趋势。那么汇率与港股两者之间有怎样的联系？背后的传导机制是怎样的？在汇率偏弱阶段，港股哪些板块可能相对占优？

港股以港币定价，而香港自1983年开始实行联系汇率制度，规定1美元兑换7.8港元的固定汇率。与此同时，港股市场的中资股市值占比超过60%，南下资金交易占比超40%。人民币相对美元贬值对港股的影响体现在港股上市公司业绩和汇兑损益两方面。一方面，全球化背景之下，人民币汇率波动可能影响部分有进出口业务公司的收入或成本。对于港股上市、内地经营的出口型企业，人民币贬值或将增加其出口产品的价格优势；而对拥有较多外币负债或原材料进口依赖型企业，人民币贬值将增加其成本压力。此外，由于企业收入是人民币计价，而财务报表为港元计价，人民币贬值将导致企业盈利在转换为港币过程中有损失。另一方面，从投资的汇兑损益角度来看，由于南下资金在参与港股市场投资时涉及货币兑换，人民币处于高位有利于增强南下资金在港股市场的购买力，且人民币贬值后投资港股的港元可以兑换为更多人民币，因此综合两方面因素来看，人民币贬值对内地资金赴港投资的影响更为复杂。

从定价驱动因素来看，人民币汇率和港股市场共同受到国内经济基本面、货币政策、资金行为以及地缘风险等因素影响。但各个因素对两者的影响逻辑有差异，影响程度和方向需要具体分析。历史数据来看，若根据人民币升贬值的不同阶段观察人民币汇率与恒生指数的联动性，可以发现在大部分阶段中，两者相关性在0.7以上。这表明人民币汇率与港股存在明显共振现象，即部分时间两者的表现可以相互印证。

港股各行业与汇率的相关性来看，金融、地产建筑、原材料等板块与人民币汇率的相关性平均在0.8以上，而电讯、能源、公用事业、必选消费与人民币汇率的相关性较小。分行业来看，金融、地产建筑、原材料是典型的顺周期行业，与汇率共同受到中国经济景气度影响较大；此外，人民币贬值将导致地产建筑公司外币借款偿还压力增加，板块承压。而电讯业受产业逻辑驱动较强，能源板块主要油价和大宗商品价格影响，与汇率的相关性较低。、

过去一周国内主要经济数据来看，物价疲弱压力仍存，经济数据喜忧参半。中国10月CPI同比上涨0.3%，低于预期，低于9月的0.4%，主要受食品和能源价格下跌拖累。核心CPI同比上涨0.2%，高于9月的0.1%。PPI同比下降2.9%，降幅超预期，较9月跌幅进一步放大。随着近期密集出台的一揽子增量政策逐渐落地显效，对居民消费需求和工业生产带来提振，叠加低基数效应，PPI同比有望在未来两个月迎来小幅改善。其他经济数据方面，10月社会消费品零售总同比增长4.8%，高于9月的3.2%，创2月以来新高。全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，低于预期和9月的5.4%，主要由于9月受极端天气冲击，电力行业生产加快，10月正常回落。

整体来看，近期“特朗普交易”持续发酵，美元指数走强，人民币被动贬值压力加剧，叠加一揽子政策落地显效需要传导时间，市场短期存在一定分化。对于港股投资而言，在人民币贬值阶段可以关注受汇率影响相对较小的电讯、能源、公用事业、必选消费等板块。向后看，政策的稳增长效果是决定人民币中长期走势的关键因素，短期在美元指数强势、国内基本面修复成色尚待验证阶段，人民币汇率短期可能仍有扰动，但是快速贬值趋势或将有所缓解。在此背景下，港股当前估值位于历史较低位置，随着国内经济数据更多积极信号和预期逐步改善，港股或将迎来更好的布局机会。

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