01
日本央行通过YCC向全球输送了大量的流动性
2013年“安倍经济学”开启，日本进入了无限量购买国债的时代，2016年日本央行又开始通过YCC来控制国债收益率的区间。最终，无限量的宽松，使得日本进入低利率环境，日元汇率开启了长时间的贬值。与此同时，日本央行的操做打开了日本向全球输送流动性的闸口，2012年以来日本向全球释放的流动性规模超过3万亿美元。
02
长期的低利率环境，导致“日元套息”交易盛行
低利率环境和日元贬值下，套息交易就会产生：从日本的银行系统借出低息的日元贷款→将日元贷款兑换成美元→用这些美元进行国际投机→贷款到期后将美元投机资金兑换回日元，并享受日元贬值的汇兑收益。
历史上出现过三次明确的套息交易窗口：1）90年代日本经济始终不振，利率的快速下行，与美国利差开始扩大，套息交易兴起；2）2002年之后，日本利率维持低位，与美国利差开始扩大，套息交易兴起；3）2016年1月日本宣布政策利率降至-0.1%，并于9月实施YCC控制后，日元套息交易盛行。而套息的结束，均以日本加息，日元升值为始。
03
日本退出YCC，走向加息，给全球流动性致命一击
由于日本经济和通胀的修复，叠加日元贬值的压力，3月日本宣布退出YCC控制。并通过3月和7月的两次加息，将政策利率由-0.1%，提升至当前的0.25%。这将会导致两大影响：第一，日本海外资本回流；第二，日元套息交易成本抬升，导致全球面临短期的流动性冲击风险。
04
美国与日本加息共振，往往会触发风险释放
历史总是惊人的相似，研究过去能够更好的看清未来。2000-2001年，美日同时加息或维持高利率，全球流动性的抽离下，“科网泡沫”破裂。2006-2007年，美日同时加息或维持高利率，全球流动性抽离下，“次贷危机”蔓延。需要观察的是，2019年，美国加息渐进尾声，但当时日本负利率且持续向全球释放流动性，且后期由于疫情的影响，欧美再次走向宽松的路线，最终并未出现较大的风险释放。
05
日元套息交易如何去观测？是危机模式，亦或仅仅是波动
一般有两种方式去进行观测：一是看日本对海外的净债权的变化；二是通过日元汇率投机性净头寸。目前来看，短期的流动性冲击，并没有发展成为危机模式。未来的核心，是观察美日利差的趋势性变化，这对于判断日元套息交易的逆转更为重要。当下，仍处于观察的窗口期。
06
全球风险资产遭遇流动性冲击，或将推动美联储加速降息
近期美国通胀数据，以及失业数据相继走弱下，市场预期美联储在9月降息的概率已经超过95%。如果“日元套息”交易逆转，使得全球风险资产遭遇流动性冲击，可能会出现倒逼美联储降息加速的情况。
07
对于中国资产意味着什么？“东升西落”或许不远了（1）
美联储降息渐行渐近，叠加“日元套息”交易的逆转，人民币汇率的外部压力进一步减轻。长期而言，人民币趋势逆转的核心，主要是要看到企业预期好转、结汇盘释放。而决定企业预期的是PMI，是国内的经济基本面，目前内部环境的改善是循序渐进的，而非跳跃式的。
08
对于中国资产意味着什么？“东升西落”或许不远了（2）
当下实质的套息平仓冲击，对于中国资产的影响相对有限，这就意味着A股在套息平仓主导的波动中相对抗跌。那么，是否会出现海外资金的回流？历史上看，在全球风险资产波动率提升的过程中，海外资金回流A股相对有限。反而是在情绪修复，风险偏好回升中，外资增配A股的力量较强。但不可否认的是，经过过去三年的调整，A股的估值水平处于历史低位，一旦全球遭遇流动性冲击，A股有可能会成为全球资金的“避风港”。
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