经济体期待已久的降息靴子最终落地。北京时间2024年9月19日，最新的美联储利率决议出炉，将联邦基金利率目标区间下调50个基点至4.75%-5.00%。自美联储2022年3月启动加息周期以来，累计加息幅度达525个基点，将联邦基金利率目标区间升至5.25%-5.50%，此后自2023年9月起连续七次会议维持利率不变。本次会议结果意味着，美联储将进入降息周期。
从历史来看，美联储经历过多轮降息周期，降息后各类资产的表现有所不同。在过往的降息周期中，哪些资产表现更好？本次降息后，预计各类资产将会如何变化？
降息类型：预防式降息与纾困式降息
历次美联储降息时，美国所处的经济环境不同，降息后的大类资产表现也有所不同。我们可以将降息主要分为“预防式降息”和“纾困式降息”两类，主要的区别在于降息时美国经济是否已经陷入了衰退。如果美国经济尚未陷入衰退，降息主要是面对不利因素进行政策准备，则为预防式降息，一般来说降息幅度较小，持续时间较短。若美国经济已经陷入衰退，降息是为了应对冲击，帮助经济从衰退中恢复，则为纾困式降息，一般来说降息幅度较大，持续时间较长。
2024年9月这次降息，更符合“预防式降息”的标准。因为从经济数据来看，无论是萨姆衰退规则指数，还是美国失业率、制造业PPI、核心PCE等各项指标，都显示美国经济正在朝着软着陆的方向前进，尚未全面陷入衰退。因此，我们将主要聚焦历次“预防式降息”周期中，境内外大类资产的表现。
数据来源：iFind，CPI、制造业PPI均截至2024年8月数据，PCE截至2024年7月数据；当周初次申请失业金人数截至2024年9月6日当周数据，失业率截至2024年8月数据。
历史上，符合“预防式降息”定义的阶段有五个，分别为1984年9月-1986年8月、1987年11月-1988年2月、1995年7月-1996年1月、1998年9月-1998年11月、2019年8月-2019年10月。除了1984年9月-1986年8月这一阶段之外，其他四个阶段的降息持续时间均不超过8个月，每次降息幅度也较小，平均为27个基点。
表1 美联储历次“预防式降息”基本情况
数据来源：iFind。后文各降息阶段起止日期均同此表。
1984-1986年这次降息情况较特殊，当时的美国刚从石油危机中走出，通胀高企，时任美联储主席沃尔克将联邦基金利率最高加到了20.00%。后续里根政府为了预防高赤字和强美元引发的汇率波动，开启降息周期，因此这次降息的幅度和持续时间都很长。
美股：胜率最高
基于以上对降息阶段的划分，我们分别统计了各个“预防式降息”阶段境外资产的表现。
表2 美联储历次“预防式降息”中境外资产表现
数据来源：iFind
虽然每次“预防式降息”的宏观背景不大相同，但是从各类资产的表现来看，美股在历次“预防式降息”周期中胜率最高。在五次降息中，美股三大股指均以100%概率获得正收益，其中以1984-1986年阶段表现最好，三大股指均上涨50%以上，不过，该次降息时美国经济处于特殊阶段，降息幅度最大，累计降息563BP。
在2019年的降息中，美股表现相对最平淡，三大股指平均涨幅1.3%。该次降息的起始利率最低，为2.5%。从历史数据来看，降息起始利率与降息后美股表现有一定相关性。
数据来源：iFind
黄金：金融属性和抗通胀属性凸显
历史数据显示，在降息周期中胜率第二高的资产为黄金，在五次“预防式降息”中黄金的平均涨幅为2.94%。
黄金上涨的逻辑也十分明晰，降息后，美元指数下滑，黄金的金融属性和抗通胀属性凸显，因而更加受到各类投资者的青睐和追捧。
值得注意的是，黄金的影响因素较多，降息周期内的涨跌也不具备必然性。首先，美联储降息，美元指数并不一定会下行，美元指数的变动取决于美国相对其他经济体、尤其是欧洲的经济基本面和货币政策的表现，若欧洲先于美联储步入降息周期，则有望支撑美元指数，进而导致金价承压。其次，黄金价格还取决于黄金储备需求变化，黄金储备又进一步受到国际政治格局、黄金储备货币地位变化的影响，例如在 “黄金非货币化”实施期间，各国央行为了降低黄金的储备货币地位，抛售黄金储备，此时即使美联储处于降息周期，金价也仍在下行。
从本次降息的情况来看，今年以来，在降息预期和地缘政治争端的不断发酵下，国际金价年内已经上涨了22.13%。目前金价仍处于高位震荡阶段，可能已经过度计价降息预期，投资者或许要谨慎对待。
数据来源：iFind，时间区间2024/01/01-2024/08/30。
美债：确定性较高
美债是降息周期中另一个确定性和胜率较高的境外资产，在五次“预防式降息”中，美国2年期国债收益率均录得下跌。因为债券价格和收益率成反比，所以美国降息周期利好美债基金。仅有1998年为应对亚洲金融危机期间的降息中，美元指数相较亚洲货币更为强势，所以美债收益率下降幅度较小。
从本次降息的情况来看，在降息正式落地之前，美国2/5/10年国债收益率已经提前下跌，截止8月30日，2年期和10年期国债收益率下滑至3.91%，5年期下滑至3.71%。投资者也需关注美债利率短期内的上行压力。
中期来看，美联储政策的关注点已经从通胀转向就业，目前美国通胀的上行风险减弱，就业的下行风险增加，未来一段时间内，美联储或仍有更大的降息空间，美债利率或仍趋于下行。
数据来源：iFind，时间区间2024/01/01-2024/08/30。
港股：整体呈现上涨趋势
1990年以来，A股和港股一共经历过6次美联储降息，其中“预防式降息”三次（1995-1996年、1998年、2019年），“纾困式降息”三次（2001-2003年、2007-2008年、2020年）。在三次“预防式降息”中，A股与港股的走势不尽相同。
三次“预防式降息”周期中，港股市场指数整体呈现上涨趋势，1995-1996年、1998年的两次降息中，恒生指数涨幅均超过20%。究其原因，首先，美联储“预防式降息”缓解全球流动性，外资为寻求投资回报更高的资产，会积极寻找海外性价比高的资产配置，因此港股大概率会迎来外资流入。其次，由于港股处于离岸市场，且香港实行联系汇率制度，港元与美元直接挂钩，因此，港股资产估值受美联储政策和美元流动性影响更大，对美联储降息也更加敏感，上涨更明显。
表3 历次美联储“预防式降息”周期中港股走势
数据来源：iFind
A股：降息影响较为间接
在美联储三次“预防式降息”周期中，A股并未呈现出一致的上涨或下跌趋势。1995年-1996年降息周期中，上证指数在1995年末出现较大下跌；1998年降息周期中，上证指数呈现上涨；2019年降息周期中，上证指数先跌后涨，整体变动不大。
其中，1995年-1996年降息周期中上证指数的下跌，主要是因为在本轮美联储降息之前，1994年国内的三大救市政策（年内暂停新股发行与上市、严格控制上市公司配股规模、采取措施扩大入市资金范围）刺激上证指数出现一轮大涨行情，随后便进入了漫长的调整阶段。即使在此期间美联储降息，A股依然延续下跌。
实际上，美联储降息对A股市场的影响比较间接，降息影响传导至A股的路径较长，因此导致了降息期间A股表现并不存在一致性。
从流动性角度来看，理论上来说，美联储降息后，中美利差压力将得到缓解，人民币汇率压力缓解，中国央行货币政策空间打开，宏观流动性存在进一步宽松的预期，国内股市或将获得资金流入的提振。实际上，近年来我国货币政策更加强调“以我为主”。此外，宏观流动性宽松，也不一定会带来资金流入股市，对A股的影响并不确定。
此外，资产价格的长期决定因素仍在基本面。从基本面的角度来看，美联储降息可能带来外需复苏，从而带来中国出口的回暖。不过，影响A股的另一个关键因素在于内需，中长期A股能否持续修复，需要看国内政策加码对于内需的效果，能否带来企业基本面的改善。
总体而言，上证指数已经连续调整三年多，而本次美联储降息周期可能会持续一段时间，在此背景下，我们或许可以期待A股在此期间迎来修复行情。但更需要持续关注的，可能仍是国内经济基本面、地产销售、就业率、内需数据等指标的回暖节奏。
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