《三国演义》中，曹操掌握北方，得天时；孙权据有江东，得地利；刘备率众出于秦川，得人和，而最终的结局仍在于人谋。对于近期的债券市场而言，多空讯息交织，负增的社融数据、落地的特别国债、300万亿的M2，正在演绎着债市基本面、资金面、供求格局三方角力的故事。

1）负增的社融：债市“资产荒”的映射

短期经济仍待修复，但并未预示中期的极度悲观。4月新增社融-1987亿，同比大幅少增1.42万亿，为2005年以来首次负增长。结构中，政府债券同比少增5532亿，是社融最大的拖累项，背后与今年政府债发行节奏偏慢相关度较高。企业、居民短贷合计少增近5300亿，拖累亦十分显著。中长期贷款方面，居民端和企业端同比少增3079亿。对于企业端，还需考虑直接融资的部分，但4月企业债和股票融资同比减少3254亿，背后体现的仍是内需仍有待进一步修复。

但从债市的反应来看，并未尽情兑现社融负增带来的利好，利率仅小幅下行。一是，负增的社融在债市中的映射便是“资产荒”，旺盛的需求遇上有限的供给，带来的便是利率的不断下行，此前已有定价。二是，随着经济发展的变化，应从动态的眼光看待社融数据。国内经济处于新旧动能转换期，新经济的信贷类融资需求天然性降低，指标的指示作用下降。此外，政府债发行正在提速，后续的社融数据有望好转。

2）特别国债：落地后，债市的喜与忧

历史上，特别国债发行后，债市走势不一。1998年，当时国内的债券市场还处在非常早期的建设阶段，对定价层面的影响相对较小。2007年和2020年债市走熊，2023年仅有小幅波动，不改债牛行情。事实上，简单来看，特别国债发行对于债市的影响主要在于2点：一是，发行的时候，对资金面的压力大不大；二是，发行后，经济所处的状态好不好？后者是根本性影响因素。

2007年走熊的原因在于：当时国内宏观经济处于增长过热，CPI高企的状态，货币政策本身在收紧，特别国债的发行进一步放大了债市的调整。

2020年走熊的原因在于：当时国内疫情快速得到控制，经济回升明显，央行已经在主动收紧流动性。发行特别国债时未进行降准对冲，进一步加剧了债市的调整。

2023年不改债牛行情的原因在于：经济在该阶段并未显著性回暖，修复依旧偏弱。仅仅是在发行时，因为债券供给集中放量造成了资金面的短暂扰动。

2024年特别国债发行节奏平缓，短期资金面扰动有限。从历史来看，特别国债往往是集中一个时间段发行，大概2-3个月，如2020年的抗疫特别国债集中于2020年6月-7月发行，2023年4季度增发的万亿国债集中于2023年11月-12月发行，而集中发行往往会给短期的债券市场带来一定扰动。聚焦于当前的特别国债，整个发行节奏较为平缓，发行时间横跨5月-11月，显著优于市场预期。

特别国债发行后，稳增长政策协同发力，经济状态的变化值得重点观测。从经济现实来看，社融数据反馈的基本面现实对于债市的支撑仍在，但潜在的变化亦值得关注。一方面，除却特别国债，地方政府新增专项债大概率加速发行，由此形成的实物工作量有望进一步为稳增长助力。另一方面，近期地产政策密集加码，后续的政策动向和效用值得重点关注！

3）300万亿的M2：流动性变化的因与果

结构特点决定着央行的政策脉络，调低存款利率或是重心。2024年3月，我国M2存量突破了300万亿。看到数字或许理解了央行在1季度货币政策报告中提及“当前物价处于低位的根本原因在于实体经济需求不足、供求失衡，而不是货币供给不够”。从结构中来看，个人存款占据大头，规模达到146万亿，占比为48%。其次是活期存款和单位定期存款，占比分别为19%、17%。但若是把GDP除以M2，会发现单位M2创造的GDP近年在不断下降，显现的便是货币流通速率的下降。从更深层次的原因来看，便是我国居民储蓄率的高企。

举个例子，假如小明手上有100元，他有两种方式来处理：一是，30元投资股票，30元投资债券，剩下的40元存在银行；二是，全部存在银行。对于方式1而言，M2未变，但企业会新增60元融资；对于方式2而言，企业融资就只能靠新增贷款，相应就会增加M2。这个例子或许也解释了2023年中央金融工作会议中“盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”的意义。

因此，在这种背景下，调低存款利率或是货币政策重心。近期已经看到的是监管禁止商业银行高吸揽储行为，并打击信贷资金空转。

短期决定着债券的配置需求较强，中期看潜在迁移。巨量的存量资金遇上相对较低的风险偏好时，便催生了十分旺盛的债券配置需求。可以直接观测到的是，债券基金、货币基金、银行理财产品的规模近年来不断上升。对于商业银行而言，如果缺乏优质的信贷客户，也不得不去配置债券。中期来看，后续若是稳增长政策效用显现，风险偏好提升，也会推动资金的迁移，如地产、股票等。

4）债券市场的三方角力

整体而言，对于债券市场而言，年初则是在天时、地利、人和（即基本面现实和预期都较弱、资金面宽松、市场需求大于供给）的背景下，快速走牛。随着特别国债落地，一些变化也在悄然发生。当前而言，债市最重要的支撑点：基本面现实尚未发生趋势性变化，但随着稳增长政策的密集出台，其潜在的变化值得重点关注。供求关系方面，后续特别国债和专项债会逐步放量，不过短期的配置需求仍有较强支撑。资金面方面，基于稳增长和推动物价回升的需求，稳健宽松的基调仍在，短期无虞，但在防空转和存量货币已经很多的背景下，大幅宽松（如降准降息）尚难期待。中期，则需关注基本面变化之下货币政策脉络的变化。

5）策略上，短期短端性价比相对更高，长端等待波动中的再配置机会

回到三国的故事，东吴若是没有索要荆州，蜀汉若是没有夷陵之战，三国的故事结局或许会不一样。普通人从历史中得到的启示是：多数情境里尽量做到进退有度。

回到债券市场，短期中短端性价比相对较高。一方面，波动之下，短期短端利率的敏感性更低，防御性更好。另一方面，理财和货币基金主要以配置短债和信用为主，从存款流出的资金大概率仍将成为配置短端债券的重要力量，理财的再配置行为有望维持短端的稳定性。长端而言，是顺风投资时收益的放大利器。但在波动时，稍微多点耐心，等待波动中的再配置机会。

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接A(OTCFUND|018266)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接C(OTCFUND|018267)$

$富国中债7-10年政策性金融债ETF发起式联接E(OTCFUND|019596)$

#投顾交流会##债基朋友圈##股神突然大举抛售 嗅到了什么？#

风险提示：以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，且可根据市场情况变化而调整。基金有风险，投资需谨慎，建议持有人根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。

投资有风险,基金投资需谨慎。

在投资前请投资者认真阅读《基金合同》《招募说明书》等法律文件。基金净值可能低于初始面值，有可能出现亏损.基金管理人承诺以诚实守信、勤勉尽责的原则管理和运用基金资产,但不保证一定盈利， 也不保证最低收益.过往业绩及其净值高低并不预示未来业绩表现。其他基金的业绩不构成对本基金业绩表现的保证。

以上信息仅供参考，如需购买相关基金产品,请您关注投资者适当性管理相关规定、提前做好风险测评,并根据您自身的风险承受能力购买与之相匹配的风险等级的基金产品。

*以上内容不代表对市场和行业走势的预判，也不构成投资动作和投资建议，不预示基金未来具体投资操作，基金经理可在投资范围内根据市场情况进行调整。建议持有人根据自身的风险承受能力审慎作出投资决策。