独立 稀缺 穿透

打铁还需自身硬

作者：闻道

编辑：陈晨

风品：李莉

来源：铑财——铑财研究院

换帅之后，“酱油一哥”似乎又要酝酿大事件。

据海外网、经济观察网消息，10月16日，彭博社彭博引述知情人士报道，海天味业正在考虑在港二次上市，可能筹资至少15亿美元。2024年中报显示，公司包括货币资金在内的流动资产273.42亿元，同期短期借款加一年以内到期的流动负债62.22亿元。

A+H固然诱人，可流动性较充足的情况下，启动二次上市难免让市场犯些嘀咕：增发新股有无必要，增强境外融资能力对公司发展有何影响？是否摊薄收益回报率……

10月16日，海天味业低开低走，盘中一度跌近6%，截至收盘跌4.76%，报43.19元/股，总市值2402亿元。拉长维度看，素有“酱茅”之称的海天味业，2024年股价表现平平。wind数据显示，截至10月21日，海天味业年内涨幅15.82%，涨幅不及同期沪深300指数17.10%涨幅。如何打消市场疑虑呢？

01

“开门红”背后

现金流量净额下降

合同负债减了30亿

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资本不是万能药，互联网是有记忆的，这一点海天味业应深有体会。

2022年底，因深陷食品添加剂“双标”质疑，海天味业遭遇业绩下滑市值缩水的双重压力。

业绩方面，2022年营收256.10亿元，同比仅增2.42%；净利更出现上市以来首降，同比减少7.09%至61.98亿元。

2023年，海天味业又迎上市以来首次营利双降：营收约245.6亿元，同比下降4.10%；净利约56.26亿元，同比下降9.21%。毛利率、净利率分别减少0.94个百分点、1.25个百分点至34.74%、22.97%。

好在进入2024年，业绩可喜修复，上半年营利双增，净利增幅超11.5%。不过这也与上年同期可比基数低有关系。且经营活动产生的现金流量净额同比大降56.45%，仅录得11.27亿元。

截至2024年10月18日，公司市值报收2402亿元，相距高峰期的6500亿元市值缩水4000多亿元。

深入产品结构，四大主营产品酱油、调味酱、耗油及其他产品，2023年分别贡献126.67亿元、24.27亿元、42.51亿及34.99亿元，同比增速分别为-8.83%、-6.08%、-3.74%、19.35%。

可以清楚发现，酱油体量最大降幅也最大。其他产品虽有较好增长，无奈收入基数尚低，难对业绩增长起到决定性影响。

好在2024上半年，业务线传出捷报，酱油产品营收72.64亿元，同比增加6.85%；调味酱营收14.52亿元，同比增长8.55%；蚝油营收23.22亿元，同比增长5.71%。

经过两年阵痛沉淀，得益于提品质、推新品、渠道改革，“酱茅”最新中报营收净利创出新高，取得2024年开门红，已有走出低谷的迹象。正当外界长出一口气，关键时刻公司又传出增发H股，不缺钱的情况下选择增加总股本，自然让市场有些意难平。

恢复性增长，不代表无懈可击、彻底走出低谷区。2024年8月，有投资者在互动平台提问：近五年公司收现率持续下降，请问什么原因导致的？

对此，海天味业回复称，收现率下降，主要是为降低经销商压力，加快经销商资金周转，合同负债有所减少所致。

收现率是销售收现率简称，指一定时期内企业所实现的销售收入中实际收到现金的比例。在会计上，销售所体现的是利益总流入。若企业全部销售都带来利益流入，则该收入已将收款风险降到最低限度，为高质量收入，否则便是有风险收入。

2024半年报显示，海天味业应收账款规模1.96亿元，同比增长43.43%。增速较快，但规模相对较低。同期，合同负债较2023年末减少超30亿元，从年初的44.5亿元大幅下滑至14.16亿元，较2023上半年同期也减少5.03亿元。

行业分析师孙业文指出，会计学上看，合同负债是企业已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务，通常为先收款后发货。合同负债通常意义上也被认为是衡量消费企业未来业绩的“蓄水池”，2024上半年海天味业经营业绩取得恢复性增长，可业绩“蓄水池”水位下降，是主动放水结果还是渠道改革降低经销压力，仍有待时间检验。

02

新帅的几个考题

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较劲时刻，公司迎来换帅。

9月19日晚，海天味业公告完成董事会换届，原副董事长兼执行总裁程雪升任董事长。有舆论分析认为，程雪履新后，首需解决的便是如何保持长期增长的问题。

公开简历显示，1992年，22岁的程雪加入海天，先后任策划总监、副总裁、常务副总裁、董事等职，妥妥一员企业老将。年报显示，2023年程雪税前年薪669.83万元。截至2024年6月30日，直接持有海天味业1.7637亿股，为第四大股东。程雪还与海天味业创始人、前董事长庞康，以及海天味业另外四名自然股东人为一致行动人，六人合计持有海天集团71.80%股份，为集团实控人。

如此关键人物，程雪本人却较为低调，较少公开发言或接受采访。据《界面新闻》消息，接近海天味业的人士表示，程雪为人勤奋、低调，锐意进取、有改革创新意识。

值得一提的是，面对2023年双降业绩。程雪曾在股东大会上直言：“最难的问题是要与时间赛跑，把多年积累的优势进行迭代、放大、升级和转型。”其指出，目前消费者能够触达调味品的端口，已经有100多种。如不能把新兴渠道一个个做细，它们会逐步蚕食我们的传统渠道。

也基于此，此番出任董事长后，海天味业是否加速渠道更新，也是市场关注焦点。

实际上，2022年出现上市首次利润下滑后，公司便开始着手渠道方面变革。收缩线下的同时积极布局线上渠道。

2021年，公司线下经销商7430家，2023年末则降至6674家。两年时间减少近千家。销售方面，2024上半年线上销售额6.06亿元同比增长29.17%，线下为125.78亿元同比增长8.26%。

改革成绩可圈可点，但也要看到线上基数仍较低，短时间内线下仍是基本盘。而随着直播及电商、社区团购的普及，年轻人消费习惯正发生快速改变，时间不等人，海天的革新之变还需加把劲儿。

2022年，海天味业营销费、研发费分别同比增长1.56%、下降2.67%；2023年营销费13.06亿元、同比下降5.25%，研发费7.15亿，同比下降4.78%。好在2024上半年录得双增，不过相较营销费21.66%的增速，研发费6.04%的增幅仍显羸弱。

行业分析师王彦博认为，时代不同了，即便坐拥“中华老字号”也不能躺在功劳簿上吃老本。利用社交媒体、短视频平台等深度互动，发布健康饮食科普和美食制作技巧，举办工厂开放日活动等，海天味业在品牌年轻化方面做了积极探索，有利增强品牌知名度。但整体投入上，尤其是研发方面还需加码。市场一日千里、消费日益细分个性、注重品质，作为行业龙头自然外界期许更多，只有产品向下扎根，品牌向上发展、强化特色体验、品质体验才能真正牢固地位。

03

存量竞争与增量开拓

破局还需更多惊喜

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消费新时代下，产品口碑与服务是关键，即使王者也无例外。

浏览黑猫投诉，截至2024年10月21日共有99条投诉，数量真心不多。不过需反思的是，回复仅23条，已完成仅21条，占比均不足25%。且质疑多聚焦有异物等敏感品控方面。

如9月22日，平台过审投诉编号17376111034显示，一消费者表示，自己2024年9月从多多买菜平台购买海天味极鲜一瓶，开封食用后发现里面漂浮活动的蛆。最近几天家人出现反胃，呕吐，食欲下降，肚子疼，拉肚子现象。

（以上投诉均已经过平台审核）

再如8月20日，平台过剩投诉编号17375317533显示，一消费者表示，2024年7月自己在超市购买海天黄豆酱油产品，开封使用7天后发现里面有蛆虫，和海天公司售后沟通说是我们保存不当，出现蛆虫，不存质量问题。

诚然，消费市场千人千面，产品人人满意并不现实，上述投诉或有偏颇片面处。但是食品快消业，品控大于天也是不争事实、市场从不缺选择替代者。作为行业龙头，海天味业多些查漏补缺、高效高质总没有错。

以2022年海天双标门事件为例，海天味业曾强调被造谣、被攻击。然此举不但没有很好平息消费怒火，相反引发了更大范围的围观与讨论。

知名危机公关专家詹军豪认为，遇到公关危机事件，教育消费者通常并非明智之举。企业应迅速响应，坦诚沟通，及时公布事件真相和进展情况，积极回应公众的关切和疑虑。总之，企业应以消费者为中心，积极承担责任，展现社会责任感和担当精神。

从行业视角看，消费新时代改变的还有国人饮食结构与习惯。据国家统计局数据显示，中国人均酱油需求量从2015年的7.28kg，降至2020年的4.86kg。酱油市场进入存量时代。如何找到新增长机会，是每一个从业者的当务之急。

比如聚焦高端酱油，发力有机酱油与零添加酱。海天味业推出“0金标生抽”“0添加味极鲜”“只有TM有机酱油”等产品，满足了消费者对高品质、健康酱油的需求。

考量在于，零添加技术护城河并不高、且不是海天首创，目前各大酱油产品纷纷推出“无添加”或“零添加”酱油产品，并在此基础上进一步向减盐方向发展。有机、零添加、减盐等产品满足了消费者个性需求，给企业带来了业绩提升，但同质化竞争趋势也越发明显。酱油消费整体增速放缓的大背景下，海天需要更大的创新惊喜、品质敬畏，才能打消外界疑虑，坐稳一哥宝座。

04

更多可能更多挑战

夯实价值底盘

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稻盛和夫曾在《干法》一书提出，做企业要“抬头看路，找准方向，干正确的事”，强调了正确思维措施的重要性。

从高增长向高质量转型，已是各行各业的关键词。对企业而言，找钱只能解一时之急。顺应趋势找对方向、精准发力才是穿越价值周期的题眼。

欣喜的是，经历了双标波折、业绩下滑阵痛，创新变革已成为海天味业的破局手段。据2024半年报，目前公司产品线涵盖了酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等十余大系列，共计百余品种近1000 种规格。

除了深耕调味品，海天味业也在尝试“跨界”。根据界面不完全统计，过去4年时间里公司推出20款左右的跨界新品，包括柠檬茶、冰淇淋、谷物坚果饮料、胡萝卜汁、青柠汁、苹果醋、大米等。

以饮料品类为例，专门推出了“JOYNEST喜悦物产”新品牌。目前产品矩阵初具规模，包括柠檬茶、谷物坚果饮、益生菌豆奶、低糖豆奶、蜜桃乌龙茶等等。

种种推新育新，折射的活力韧性值得肯定。不过至少目前看，多元化羽翼尚未丰满，业绩贡献还显薄弱。同时，更多跨界带来更多成长可能，也带来更多竞品、投入、品控风控、特色化专业化要求，海天味业想要成功入局一个新行业，也意味着将要面临比自身主业更大的竞争更多的挑战，除了资金，战略定力、业务协同性、开拓性乃至市场环境等都影响成败。

或许，这也是开文二次上市传闻的审视点所在。姑且抛开信息真假，开拓融资渠道总不是坏事，但要延续巨头稳健生长，关键还在产品质量够硬、竞争力够强、用户体验够好、性价比够高、特色性够突出，背后应是创新力、产业心、沉淀性的多维打磨。

一句话，A+H虽诱人，可同样规模越大挑战越大，需打铁自身硬。若价值底座不扎实，谨防遭股价两头遇冷，得不偿失。