一、今年以来金价走势复盘

今年以来，金价一路高歌猛进，3月以来持续创出历史新高后，近期开启震荡回调，简单复盘年初以来金价走势大致可以分为如下阶段：

（1）1-2月震荡，3月初步上涨并突破历史新高：2023年12月FOMC会议上，联储释放了2024年将降息的信号，宽松交易继续推进，但受制于1-2月美国经济数据超预期强势，因此年初金价走势承压，而2月底美国各类经济数据稍有放缓后（尽管仍然强势），金价回暖，并在3月初顺利突破历史新高，技术面释放积极信号，并开始快速上涨。

（2）4月上涨行情延续：3月FOMC会议联储鸽派进一步推动金价行情延续，且4月初伊朗-以色列地缘冲突激化、亚洲资金流入等因素带动金价进一步上涨至接近2400美元/盎司左右。但随着4月中旬伊以问题淡化以及部分获利盘止盈兑现，金价回调。

（3）5月先涨后跌：5月初开始美国PMI、非农均低于预期，CPI顺利下行缓解了市场的再通胀焦虑，叠加FOMC会议鹰派程度不及预期，5月中上旬金价重启上涨，但由于前期金价回调时间偏短，因此金价在前高位置再度回落，5月下旬在2300美元/盎司左右位置持续横盘震荡。

（4）6月金价延续震荡局面：6月7日受到中国央行5月黄金储备暂停增长以及美国5月非农大超预期两大利空因素叠加影响，金价当日大幅下跌，而后迎来美国5月CPI数据低于预期的利好，但同时FOMC会议点阵图和鲍威尔新闻发布会又相对偏鹰，因此金价仍然处于震荡阶段中。

图表1：2024年上半年金价走势复盘

数据来源：Wind、东北证券。

二、今年金价为何超预期强势？

从过往经验看，本轮金价上涨似乎有些“违背”宏观直觉，与实际利率、其他大类资产走势时常有所不符。例如在4月，由于非农、通胀等数据均超预期，4月降息预期整体降温，从相关大类资产走势来看，美债利率从4.2%上行至4.5%，美股则承压下行，比特币价格震荡下行，而金价仍然逆势上行。从整体上涨幅度来看，金价从2月中旬至今已上涨约20%，从金价历史上看，也属于不俗的涨幅。

图表2：金价上涨与其他大类资产走势时常有所不符，尤其是4月

数据来源：Wind、东北证券。

首先中东局势恶化的避险情绪有所升温，推动金价持续上涨。4月1日伊朗驻叙利亚领事馆遭到以色列空袭，造成7人遇难多人伤亡；4月上旬美媒频繁预警伊朗对以色列报复性袭击的可能性，因此4月上旬市场对中东局势恶化的避险情绪有所升温，推动金价持续上涨，同样地，油价也表现较为强势。不过随着伊以问题后续逐渐淡化，地缘买盘也逐渐弱化。

另一方面金价超预期上涨或也受资金面的影响，尤其是中国资金的参与度提升。从海外资金的态度来看，3月做多动力较强，但4月相对乏力。一方面，COMEX投机净多头在2024年3月初一次性快速上升，从14.2万张上升到20.2万张，但后续4月净多头仓位基本保持稳定在20万张左右，即意味着海外做多的动能有限。

图表3：Comex非商业净多头持仓3月初快速上行，4月持平

数据来源：Wind、东北证券。

与此同时，中国资金的参与度明显提升。目前全球主流的黄金交易市场主要是伦敦金市场（LBMA市场）、COMEX期货交易市场、以及国内的沪金市场。LBMA市场是第一大市场，日均成交额在800亿美元左右，3-5月提升至900-1000亿美元，Comex是第二大市场，过往日均成交额约400-500亿美元左右，3月一次性提升至720亿美元，而后4-5月回落至660亿；沪金市场是第三大市场，以往成交额只有100亿美元左右，而在3/4月连续放大至200/400亿美元（且需要考虑到沪金每日交易时间要短于外盘），在全球黄金交易市场中的影响力明显提升，或构成金价波动中的很大一部分来源。

图表4：沪金市场3、4月日均成交量快速放大

数据来源：Wind、东北证券。

另外从ETF流入情况也可以看出4月亚洲黄金ETF明显流入（绿色柱体），而相反地欧美黄金ETF则是在流出（蓝色柱体）。

图表5：4月亚洲黄金ETF流入，欧美为流出

数据来源：Wind、东北证券。

因此，降息预期升温、海外资金做多是金价3月初步上涨的推动力，但后续地缘局势恶化以及尤其中国资金参与度提升可能是金价4月超预期上涨并保持强势的重要线索之一。

三、央行购金对金价到底有多大影响？

在去美元化背景下，美元外储占比下降，央行延续购金提升黄金外储规模，对于金价支撑较强。但短期看央行购金对金价上涨可能没有那么充分的解释力。首先从中国央行官方披露的黄金储备变动规模来看，2023Q4开始，央行购金量已经边际有所放缓，2024年3/4月则继续边际减少至5.0/1.9万盎司，和金价变动并不同向，对短期3-4月金价上涨解释力有限（反而更像是金价的高低会影响央行的短期购金节奏）。再从IMF口径统计的全球黄金储备月度增量看，3-4月也没有出现异常的放大。

图表6：中国央行3、4月购金已经在边际放缓

数据来源：Wind、东北证券。

那么央行购金短期对金价一种更可能的影响方式在于：由于央行购金为黄金投资提供了强有力的背书，随着金价突破新高，央行购金行为持续发酵，也吸引了大量资金跟随入场，成为国内资金做多的关键驱动要素。因此，当6月7日中国央行宣布5月黄金储备未进一步提升时，金价快速大跌，反映的就是部分“跟着央行买黄金”的投机资金离场。

四、如何看待后续央行购金行为？

首先，预计中国央行未购金更可能是暂缓，而非中止。从本质上看，在当前逆全球化和地缘紧张的世界中，官方储备的多元化趋势不可逆，而目前中国3.5万亿官方储备中仅约5%为黄金储备，在全球整体排名中相对靠后，剩余大部分仍属于美元资产，因此未来看央行购金仍有较大扩张空间。假如后续金价再有一定回调，或能够在高位维持，央行有望入场恢复购买。

图表7：中国黄金储备占官方储备比例只有约5%，在全球排名相对靠后

数据来源：Wind、东北证券。

其次，金价短期可能会回归于更纯粹的降息博弈。中国央行暂缓购金或一定程度上弱化国内盘面的活跃度，短期看，金价可能回归更纯粹的降息博弈。而在目前，美联储对待降息的态度谨慎，而当未来降息的确定性逐渐显现时，海外资金的买盘预计将重新成为下一阶段金价的关键驱动力，有望带动金价突破前高。

目前美国经济的状况表现为就业缓慢放缓+通胀粘性，而在通胀风险和就业风险相对平衡的状况下，目前联储的整体态度是high for longer，即在预备降息的同时，耐心等待更多数据验证。对于美联储而言，降息需要的条件有两个：1）一是劳动力市场显著放缓；2）二是通胀保持下行趋势，直到给予联储充足的信心。从目前情形来看，劳动力显著放缓目前相对较难达到，更可能的是随着通胀下行，联储态度逐渐软化。

图表8：不同的经济情形对应不同的金价走势推演

数据来源：Wind、东北证券。

因此在去美元化背景下，央行延续购金提升黄金外储规模，对于金价支撑较强。展望后续，积极关注美联储的降息进程，如果美国劳动力市场降温以及通胀的回落，紧缩交易松动，降息预期升温将推升金价，叠加信用货币贬值以及全球地缘局势不确定性的影响，金价有望迎来长牛；而在金价上涨时，黄金股业绩具备更大弹性。

建议关注黄金ETF华夏（518850）及其联接指数（008701/008702）、黄金股ETF（159562）及其联接指数（021074/021075）以及有色金属ETF基金（516650）及其联接指数（016707/016708/021534）的投资机会，其中黄金股弹性更大，值得重点关注。

相关产品：

1、黄金ETF华夏（518850）及其联接基金（008701/008702）：黄金ETF华夏为商品基金，投资于国内黄金市场，基金净值会随着国内黄金现货价格波动而产生波动，从而承担黄金价格波动风险。黄金是一类特殊的资产，具有金融属性、货币属性和商品属性三方面属性，一直被认为具有一定的抗通胀属性。商品的长期回报率与传统的股票、债券等投资工具的回报率相关性较小，可作为资产配置工具，有效优化客户资产组合的风险收益结构。

$华夏黄金ETF联接A(OTCFUND|008701)$

$华夏黄金ETF联接C(OTCFUND|008702)$

2、黄金股ETF（159562）及其联接指数（021074/021075），跟踪中证沪深港黄金产业股票指数（指数代码：931238，简称：SSH黄金股票），该指数从内地与香港市场中，选取50只市值较大且业务涉及黄金采掘、冶炼、销售的上市公司证券作为指数样本，以反映内地与香港市场中黄金产业上市公司证券的整体表现。

$华夏中证沪深港黄金产业股票ETF发起式联接A(OTCFUND|021074)$

$华夏中证沪深港黄金产业股票ETF发起式联接C(OTCFUND|021075)$

3、有色金属ETF基金（516650）及其联接指数（016707/016708/021534），跟踪中证细分有色金属产业主题指数（指数代码：000811，指数简称：细分有色）反映沪深两市细分有色产业公司股票的整体走势，该指数从有色金属及采矿等细分产业中挑选规模较大、流动性较好的公司股票组成样本股。指数成份股行业特征鲜明，细分领域分布均衡，覆盖了有色金属行业主要细分领域，主要集中在申万二级行业中的工业金属（50.6%）、小金属（17.6%）、贵金属（14.4%）和能源金属（11.8%）。

 $华夏中证细分有色金属产业主题ETF发起式联接A(OTCFUND|016707)$

$华夏中证细分有色金属产业主题ETF发起式联接C(OTCFUND|016708)$

$华夏中证细分有色金属产业主题ETF发起式联接D(OTCFUND|021534)$

#最近哪个指数涨了#

#指数掘金小组#

数据来源：东北证券、Wind，截至2024.6.21。以上产品风险等级为R4（中高风险），以上基金属于指数基金，存在标的指数回报与股票市场平均回报偏离、标的指数波动、基金投资组合回报与标的指数回报偏离等主要风险，其联接基金存在联接基金风险、跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异的风险等特有风险，且市场或相关产品历史表现不代表未来。申购：A类基金申购时，一次性收取申购费，无销售服务费；C类无申购费，但收取销售服务费。二者因费用收取、成立时间可能不同等，长期业绩表现可能存在较大差异，具体请详阅产品定期报告。投资者在投资基金之前，请仔细阅读基金的《基金合同》、《招募说明书》和《产品资料概要》等基金法律文件，充分认识基金的风险收益特征和产品特性，并根据自身的投资目的、投资期限、投资经验、资产状况等因素充分考虑自身的风险承受能力，在了解产品情况及销售适当性意见的基础上，理性判断并谨慎做出投资决策，独立承担投资风险。

对于ETF基金，投资者投资于本基金面临跟踪误差控制未达约定目标、指数编制机构停止服务、成份券停牌等潜在风险、标的指数回报与股票市场平均回报偏离的风险、标的指数波动的风险、基金投资组合回报与标的指数回报偏离的风险、标的指数变更的风险、基金份额二级市场交易价格折溢价的风险、申购赎回清单差错风险、参考IOPV决策和IOPV计算错误的风险、退市风险、投资者申购赎回失败的风险、基金份额赎回对价的变现风险、衍生品投资风险等。

对于ETF联接基金，基金资产主要投资于目标ETF，在多数情况下将维持较高的目标ETF投资比例，基金净值可能会随目标ETF的净值波动而波动，目标ETF的相关风险可能直接或间接成为ETF联接基金的风险。ETF联接基金的特定风险还包括：跟踪偏离风险、与目标ETF业绩差异风险、指数编制机构停止服务风险、标的指数变更的风险、成份券停牌或违约的风险等。

本资料不作为任何法律文件，观点仅供参考，资料中的所有信息或所表达意见不构成投资、法律、会计或税务的最终操作建议，我公司不就资料中的内容对最终操作建议做出任何担保。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本资料中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，入市需谨慎。