2023年6月16日，昆山万源通电子科技股份有限公司（以下简称万源通/发行人/公司）的上市申请材料成功获得北京证劵交易所受理，正式向北交所发起冲击。三个月后，即2023年9月20日，发行人成功通过北交所上市委会议。又4个月，即2024年1月24日，发行人正式向证监会提交注册。令人感到奇怪的是，距离提交注册申请已经8个月过去了，发行人至今仍然没有拿到注册结果的批文。要知道，发行人从提交受理到通过上市委会议也不过3个月，而在注册申请阶段目前已经停留8个月，提交注册申请前后审核节奏反差之大也是匪夷所思，发行人的上市之路有些“起了个大早，赶了个晚集”。

不过，在对发行人申报前后的种种表现进行考察后不难发现，发行人的审核进度被骤然搁置并不是没有原因，因为发行人连此次申报北交所的主要当事人几乎都疑点重重，更遑论制作的申请材料。例如，发行人的实控人作为此次IPO申报的最终责任人，其在申报材料中披露的履历和公开信息竟然频频出现打架。再如，发行人的财务总监对此次申报的财务信息负有直接责任，然而其本人在发行人过会后不久便因曾出具过不实意见的审计报告被证监局出具行政处罚告知书，要命的是其任职期间几乎涵盖新三板挂牌和申报北交所的全过程。此外，就连发行人的保荐机构的都是在申报前6个月匆匆上马，在此之前和发行人并无任何业务往来，不免给人一种赶鸭子上架之感。

不客气地说，发行人当下的上市申请团队不过是一个临时拼凑起来的草台班子，不仅申报材料制作的相当粗糙，对企业的实际经营情况的披露也是躲躲闪闪，似乎并不打算让投资者了解真实的发行人。不过，可能受限于草台班子组建时间尚短，配合娴熟度还不是很高，尽管发行人极尽所能地进行遮掩遮掩，但还是漏出了不少马脚。对此，估值之家将为各位读者抽丝剥茧，揭开发行人的真实面目。

一、一言难尽的信披质量：实控人履历涉嫌造假，财务总监被证监会处罚，新保荐机构涉嫌配合掩盖问题

众所周知，与股票发行核准制度相比，注册制是一种更为市场化的股票发行制度，其能否成功的核心便在于信息披露质量。遗憾的是，发行人信息披露的内容可以说是漏洞百出，就连实控人的履历也都涉嫌造假，信披质量着实一言难尽。

据招股书披露，发行人实控人王雪根一直深耕印制电路板行业，1991年7月至1996年5月，任昆山市千灯吴桥电器厂市场部经理；1996年6月至2014年2月，任上海万正线路板有限公司董事长；2001年4月至2014年10月，任昆山万正电路板有限公司董事长；2011年6月至今，任公司董事长。然而根据公开信息显示，上述信披内容并不真实。

如上图，根据公开信息显示，在招股书所披露的实控人任职的两家单位中，昆山市千灯吴桥电器厂成立于1994年6月6日，上海万正线路板有限公司成立于2001年2月2日，而发行人实控人在上述两家单位的任职开始时间分别为1991年7月、1996年6月，均早于成立时间3年多。难不成发行人实控人是穿越时空去到这两家单位任职的？听起来着实有些太过荒谬。值得注意的是，这两家单位目前经营规模都属于小微企业，且都涉及司法案件。从这两家的经营情况来看，发行人实控人的经营能力似乎有些不及格。

更为可怕的是，发行人此次申报上市信息披露负责人的职业操守也很可能存在问题。根据招股书中的高级管理人员介绍，发行人此次申报上市的主要执行者是季佳佳女士，其申报期内在发行人处的权责相当之大，同时担任副总经理、董事会秘书、财务负责人三大高管职务。从职务的权责范围来看，发行人的上市进程基本是由季佳佳女士一手操盘。然而令人意想不到的是，就在发行人通过上市委审核会议4个月后，证监局对季佳佳女士开具了给予警告并处以5万元罚款的罚单，理由是季佳佳女士担任鼎力文化签字会计师期间，未严格执行审计程序，导致鼎力文化虚增营收3.84亿元、虚增营收1.88亿元、虚增利润1.22亿元的重大违法违规行为顺利蒙混过关。

根据公开信息显示，季女士曾于2012年9月至2020年10月任天健会计师事务所（特殊普通合伙）审计业务部经理；2020年10月至2022年，任公司副总经理兼董事会秘书；自2021年8月23日起兼任公司财务总监。从履历来看，季女士有着多年IPO审计经验，绝对有足够的能力识别财务造假。然而就是这么一个专业人士，公然为上述财务造假行为保驾护航。更为要命的是，季女士在配合上市公司鼎力文化财务造假之后，又全权负责发行人的上市筹备工作。且不巧的是，在发行人刚通过上市委会议不久，便被监管机构出具行政处罚。如果发行人某一天也被爆出财务造假，丝毫会让人感觉到意外。

除此之外，发行人对保荐机构的选择表现得也相当不正常。据公开信息显示，发行人在申报北交所前曾申请在新三板挂牌上市，当时负责保荐的券商是光大证劵。令人不解的是，发行人在申报北交所时却将保荐机构更换为兴业证劵。根据有关机构发布的2024年上半年投行收入排名，光大证劵排在业内第10名，而兴业证劵仅排名21，双方实力差距明显。无论是就保持上市筹备的衔接性，还是就券商服务能力来说，继续选择光大证劵明显是更为稳妥的方案。发行人在这个问题上如此一意孤行，未免让人怀疑另有他图。

实际情况也很可能确实如此，因为对比下发行人前后申报材料的内容不难发现，兴业证券担任保荐机构后很可能有意无意地在帮助发行人掩盖问题。以光大证券和兴业证劵都披露的对赌协议为例，根据发行人申报新三板时的公转书，发行人实控人王雪根、汪立国曾于2020年11月以每股5.24元的价格接受新世电子、上海罗实、韵仪投资、上海春竹四家投资方共计7750万元的投资，并分别签订对赌协议，协议约定“各方同意积极争取在成交日后36个月内，万源通公司成功实现合格首次公开发行股票并上市”。

照理来说，如此重大的事项，无论谁担任保荐机构，都应该予以充分披露。然而令人感到诧异的是，兴业证劵帮助发行人进军北交所时，对上述事项的投资目的、投资方背景、投资价格、投资条款等关键信息在招股书中全然不加提及。不仅如此，在兴业证券担任发行人保荐机构3个月后，上述投资方离奇地与发行人签署了终止对赌协议，而此时距离发行人申报北交所不足3个月。那么问题来了，如果上述终止方案合情合理合法，为什么在光大证劵辅导期间内发行人没有选择终止，偏偏在兴业证券辅导期间进行终止。要知道，光大证劵的辅导时间远长于兴业证劵，终止时间距离兴业证劵接手也不过3个月。从后面招股书披露的内容来看，兴业证劵对此事显然有所保留，对投资者关心的终止对赌的原因、赎回价款、是否涉及背后利益输送以及对控制权的影响等关键信息通通未予说明。简而言之，发行人之所以一意孤行地选择兴业证劵，其原因很可能是兴业证劵的配合程度高于光大证劵。

常言道物以类聚人以群分，发行人实控人、财务总监、保荐机构作为上市过程中最重要的三个当事方，一个涉嫌履历造假、一个已经被监管机构处罚，一个涉嫌配合掩盖问题，似乎是天造地设的一个组合，用草台班子来形容似乎都有些过誉。面对如此上市团队出具的申请材料，其可信度如何可想而知。

二、充满疑点的股权交易：原二股东离奇消失，对赌协议离奇终止，股权异常交易背后是否涉及利益输送

根据公开信息显示，发行人成立于2011年6月，随后10年间，发行人经历了4次股权转让和6次增资，平均每年都会发生一次股权交易，股权变更发生频率如此之高也是罕见，且其中不少股权交易充满着疑点。

根据发行人挂牌新三板时提交的《公开转让说明书》，2016年4月，当时的第二大股东施亚辉曾以800万元的价格将其持有的20%股权转让给了现在的实控人王雪根和总经理汪立国。然而吊诡的是，在上述转让发生的一年前，亦即2015年10月，上市公司上海三毛曾计划以3.3亿元收购万源通100%的股权。按此收购价格简单估算，施亚辉所持股份市场价值至少6600万元。在短短的8个月时间内，施亚辉竟然心甘情愿地接受其持有的股份从6600万元骤降至800万元，这不仅不符合逻辑，更不符合人性。遗憾的是，无论是万源通挂牌新三板，还此次申报北交所，发行人均未就施亚辉折价转让股权事项予以详细披露。

值得关注的还有最后一次增资。根据公转书，2020年11月，发行人实控人王雪根、总经理汪立国曾以每股5.24元的价格接受新世电子、上海罗实、韵仪投资、上海春竹四家投资方共计7750万元的投资，并分别签订对赌协议，协议约定“各方同意积极争取在成交日后36个月内，万源通公司成功实现合格首次公开发行股票并上市”。从对赌协议的条款看，该笔投资的回报方式主要是上市后的二级市场变现，并不属于经营性投资。离奇的是，在申报北交所的前夜，亦即2023年3月份，上述投资方出人意料地与发行人签署了终止对赌协议，而此时距离发行人申报北交所不足3个月，这等于是自愿放弃了到嘴的肥肉。遗憾的是，发行人仍然对上述事项仍然进行了冷处理，对相关交易细节并未过多进行披露。

鉴于上述两起股权交易的背景都极不正常，且发行人都未予以充分披露，并不打算让投资者了解其中真相，如果其中不存在重大利益输送，断难让人信服。

三、止步不前的产品布局：主要产品扎堆中低端，技术工艺升级缓慢

据招股书披露，发行人是一家专业从事印制电路板研发、生产和销售的高新技术企业，产品类型涵盖铜基板、铝基板、厚铜板、陶瓷板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板等特殊基材、特殊工艺类型的产品，广泛应用于消费电子、汽车电子、工业控制、家用电器、通信设备等领域。不过，发行人产品应用领域虽然广泛，但工艺水平似乎并没能跟上脚步。

据发行人自述，随着汽车电动化与智能化及5G带来云计算以及物联网等技术变革的趋势下，PCB方案呈现多元化，市场对高密度、高多层、高技术PCB产品的需求将变得更为突出，从传统以多层板为主的方案向金属基板、厚铜基板、埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板、HDI等特殊工艺、特殊基材的PCB方案演进。如果我们对发行人产品种类进行考察可以发现，公司当前的营收高度依赖工艺水平较低的普通板，上文提到的代表行业发展方向的产品要么营收占比较低，要么完全没有涉及，具体情况见下表：

单位：万元

如上表，2020年度至2023年1-6月，普通板占发行人收入的比重分别为82.20%、84.28%、84.21%、85.79%，一直稳定在80%以上。代表行业发展方向的厚铜板营收占比长期稳定在12%上下，金属基板的营收占比几乎可以忽略不计。至于埋容/埋阻材料线路板、高频/高速材料线路板、HDI，发行人并没有相关的产品出现，很可能并不具备生产相关产品的能力。从营收分布反映的产品布局来看，发行人并没能紧跟行业发展方向。

不过，整个行业并不会因发行人工艺水平的裹足不前而放慢发展的脚步，行业内一些具有长期战略眼光的的企业早已捷足先登。例如，在HDI(HighDensityInterconncct)板方面，沪电股份已经实现了4阶HDI产品的商业化生产，并且正在预研6阶HDI产品，目前正在加速推进HDI技术的进一步深化发展，以满足更高端、更复杂电子设备的需求。埋阻埋容板被誉为印制线路板的第4次革命，早已有多家行业龙头进行布局，其中崇达技术更是早已经实现了商业化应用。此外在封装基板方面，行业龙头深南电路FC-BGA封装基板中阶产品目前已在客户端完成认证，现已初步建成高阶产品样品试产能力。兴森科技珠海FCBGA封装基板项目正在争取订单批量导入，2024年有望成为国产高端封装基板量产元年。面对与行业先进水平的巨大差距，发行人自身也不得不承认，“公司虽然具备生产特殊基材、特殊工艺类型的能力，但在封装基板、HDI板等高附加值领域存在较大的差距”。

不过，发行人虽然承认了实力差距，却似乎并不打算让投资者了解到具体差距在哪。据公开信息显示，发行人此次申报北交所共提交了三个版本的招股说明书，除了在最早的申报稿中对各类产品营收情况进行披露外，其余的上会稿和注册稿版本的招股书均对按工艺水平划分的产品收入情况进行了删除。同样的事项，发行人前后披露口径完全不同，掩盖自身产品布局落后的意图似乎过于明显。

四、起伏不定的盈利表现：毛利率长期落后于同行，应收款项高企，期后回款急速恶化，营收质量持续下滑

据申请文件披露，发行人2020年度至2023年度的营业收入分别72,459.49万元、101,232.17万元、96,945.05万元、98,405.55万元，应该说营收规模不小，但遗憾的是，其营收最高点却是在2021年度，业绩增长势头似乎已经见顶。净利润方面，发行人的表现更是犹如过山车一般，2020年度-2023年度的的净利润变动比率分别为-57.95%、171.40%、124.75%。营业收入最高的2021年度对应的净利润竟然仅有1935.42万元，而其后两年在营业收入下降的情况下居然分别实现了5,252.81万元、1,1805.53万元的净利润，营收表现和盈利表现严重脱节。

单位：万元

除此之外，发行人的业绩表现和各年度的回款情况也严重不匹配，2020年度-2023年度的销售收现率分别只有77.17%、73.70%、91.41%、82.46%，净利润现金比率则分别为72.82%、-81.75%、248.88%、93.93%，匹配度同样非常之差。

很明显，发行人的收入确认、净利润表现以及销售收款三者之间存在严重的脱节现象，不禁让人怀疑发行人很可能存在调节财务指标之嫌。

更为严重的是，发行人在自身盈利表现起伏不定的同时，盈利能力却出奇稳定地落后于同行业。如上表，2020年度至2023年1-6月，发行人毛利率水平分别为17.48%、12.00%、17.83%、22.83%，而同期可比公司平均水平分别为25.81%、21.11%、22.16%、21.79%，2020年度-2022年度更是处于全方位落后的状态。

与低毛利相伴随的是，发行人的营收质量也出现了大幅下滑。2020年至2023年6月30日，发行人应收款项余额占营业收入的比重分别为59.91%、48.62%、47.58%、100.58%，常年维持在50%上下，其中2023年6月末更是达到了不可思议的100.58%，这意味着发行人不仅当年度确认收入客户的款项没能及时收回，甚至以前年度确认收入客户的款项同样没能收回。期后回款同样不容乐观，发行人期后回款率从2020年的97.63%一路暴跌至2023年6月末的76.07%。要知道，上市回款统计截止日期是2023年12月8日，此时距离6月30日的报表截止日差不多已经半年。如若不是发行人客户质量太差导致大面积逾期，其原因只能是发行人通过放宽信用政策或提前确认收入的方式虚增了公司的收入。

情况还不仅于此，申报期内，发行人还存在大面积地向同一客户既销售又采购的情况，具体情况见下表：

如上表，2020年度至2022年度，发行人通过向同一客户既销售又采购的方式实现的销售金额分别为1,425.66万元、5,414.36万元、3,438.87万元，完成的采购金额分别为1,729.81万元、3,481.67万元、1,603.59万元，每年都在千万规模之巨，这显然不能用正常的商业逻辑进行解释。如果发行人在上述交易中通过抬高销售价格或压低采购价格的方式来虚增业绩，简直不要太容易。

通过上述梳理我们不难发现，发行人虽然在报告期内维持了一定的销售规模，但此等销售规模伴随着非常明显的营收表现、盈利表现、销售回款三者之间相互脱节的现象。更为严重的是，发行人在盈利能力长期弱于同行业公司的情况下，还伴随着应收款项高企、期后回款恶化、异常交易频发等各种异常情况，凡此种种无不表明发行人在业绩质量持续下滑的同时，业绩的真实性也难以保证。面对业绩风险如此之高的企业，监管机构确乎慎之又慎。

五、持续走高的负债水平：偿债能力和同行业差距大，借款规模持续攀升，担保抵押频发，资金频频违规使用背后恐已陷入流动性危机

上文述及，发行人的盈利能力长期落后于同行业公司。实际上，发行人不仅盈利能力处于落后状态，偿债能力和同行业同样存在不小的差距，具体情况如下：

如上表，流动比率和速动比率作为衡量偿债能力的两大指标，发行人清一色地和同行业存在较大的差距。2020年末至2023年6月末，同行业公司平均流动比率大约为发行人的1.56倍、1.46倍、2.26倍、2.13倍，同行业公司平均速动比率大约为发行人的1.55倍、1.44倍、2.30倍、1.85倍，发行人与同行业公司偿债能力的差距一目了然。糟糕的是，发行人的负债规模非但没有减少，反而在急速增加。

单位：万元

如上表，2020年末至2023年6月30日，发行人的借款规模从12,441.63万元急速增加至32,565.69，年均复合增长率高达31.64%。借款规模的快速增加使得发行人的负债水平始终维持在较高位置，公司各报告期末资产负债率分别为70.96%、75.42%、68.14%、63.09%，分别是同行业平均水平的1.25倍、1.36倍、1.74倍、1.65倍。

负债水平长期的居高不下给发行人的日常运营带来了非常大的资金压力，为了解决资金问题，发行人可以说是无所不用其极，不仅大规模地进行抵押、担保，还将自有资产进行出租，甚至不惜违规套取资金。截止2023年6月30日，发行人已经将3处主要房产抵押给银行，接受关联方担保共52笔，签订1000万元以上的借款合同42笔，将总面积高达49,470.42平米房屋对外出租。发行人还无视相关法律法规，通过供应商转贷的方式违规套取银行资金3,560.00万元，通过票据找零的方式违规换取现金1044.80万元。

综上，发行人在盈利能力落后于同行业的同时，却积累起了与其盈利表现不想匹配的负债水平。在偿债能力大幅落后于同行业的情况下，借款规模急速飙升，且几乎全都是期限在1年以内的短期借款。面对如此巨额的债务压力，发行人似乎已经顾不得体面，不仅抵押、担保等事项频频发生，竟然还无视法规要求违规通过供应商转贷和票据找零的方式套取资金，可见发行人筹集资金的手段已经无所不用其极，很可能已经陷入了流动性危机。可以预见的是，如果发行人侥幸上市成功，投资者必将承受通过资本市场转嫁而来的极高债务风险。

六、长期疲软的研发投入：研发投入持续低于同行业，研发人员真实能力和研发成果有待检验

研发活动作为企业创新能力的来源，无数的商业案例已经证明，处于竞争弱势的一方若想实现超跃，必须表现出比优势方更强的创新决心和创新能力。可惜的是，发行人在这方面表现得并不尽如人意，研发活动投入的力度长期不足。

如上表，报告期期内，发行人研发费用率分别为4.26%、4.79%、4.73、4.03%，而同期同行业平均水平分别为5.47%、5.09%、5.15%、5.29%，没有哪怕一年的研发投入力度超过同行业水平。作为实力偏弱的一方，发行人的研发费用率理应高于同行业公司才符合弱者的生存之道。

与此同时，发行人研发人员的真实水平和研发成果的含金量也很成疑问。如上表，申报期内，发行人的研发人员规模虽处于快速增加状态，但大专及以下人员始终占绝大部分，占比长期处在85%以上。研发总监郑发辉作为公司最主要的核心技术人员，竟然是毕业于安徽财政学校，不仅学历属于仅为中专，学习背景更是和发行人所处行业完全没有任何交集，很难让人相信其有足够的知识储备和学习能力从事相关研发活动。

在研发费用支出结构方面，发行人的研发费用支出差不多仅有人工、材料、设备折旧三大类，未见到专利申请费用、注册费、代理费等常见的与研发成果鉴定相关的支出以及外部第三方评估费用。从发行人研发活动的人员结构和费用支出结构来看，发行人的研发活动很可能是一群并无足够知识技术的人员在闭门造车地从事着效率和产出均不高的简单重复试验，真实的创新能力有待进一步检验。

七、另有他图的上市动机：募资为还银行借款，产能利用率大幅下滑，厂房边扩建边出租，上市合理性不足

前文述及，发行人如果侥幸上市，很可能将自身的债务风险转嫁给广大投资者。从发行人的募集资金使用计划来看，发行人基本上已经早有此意。

据招股书披露，发行人此次共计划募集资金34,996.07万元，其中9,425.77万元则计划用于补充流动资金与偿还银行贷款，剩余25,570.30万元用于建设新能源汽车配套高端印制电路板项目（年产50万平方米刚性线路板项目）。从发行人的实际经营情况来看，这两笔募集资金的使用都相当不合理。使用募集资金偿还银行贷款自不必多说，这几乎是公开地让投资者帮助其减轻债务负担，而募投项目建设资金的合理性同样很难让人放心。

报告期内，发行人产能利用率分别为93.92%、99.33%及77.20%，产能利用率出现了大幅下滑，已经出现了产能过剩的情况。饶是如此，仍然没能阻止发行人大肆扩建厂房的脚步。根据招股书披露，2020年度至2023年1-6月，发行人用于构建长期资产的支出分别为13,774.19万元、12,579.24万元、12,809.63万元、3,488.55万元，合计高达42,651.61万元。根据公开信息显示，发行人的子公司江苏广谦电子有限公司曾于2018年计划投资10亿元，建设厂房15万平方米、年可生产新型电子元器件500万件、高端线路板420万平方米的大型生产线。然而该项目自2018年5月开工建设以来，已经历了多次项目建设计划调整，建设进展十分缓慢。截至2023年5月，电路板项目仅完成年产100万平方米的刚性线路板生产线，其余生产线尚未建设完成。江苏广谦早在2019年便已获得项目的环保批复，但至今仍有320万平方米的线路板产线待建。

值得一提的是，发行人在大兴土木的同时，还向外大规模地出租厂房。截止2023年6月30日，发行人对外出租房屋面积高达49,470.42平米，每年仅通过出租便可获得1,305.03万元的收入。如果把这部分出租的厂房计算在内，发行人当下的产能过剩情况无疑会更加严重。

很难想象，发行人作为一家志在冲击北交所的企业，一边是不断加重的产能过剩情况，一边是持续不断地大兴土木地投资扩产，并且完全看不到就此止步的迹象。且更为过分的是，发行人在自身已经负债累累的情况下，仍然妄图通过上市募资的方式进一步扩大现有生产规模，如此矛盾的经营决策竟然在发行人这里实现了融合，用 “人有多大胆，地有多大产“来形容一点也不过分。

显而易见，鉴于发行人投资扩产的时间跨度之长，规模之大，疑点之多，这显然不能用发行人自我宣称的产能不足加以解释，背后很可能另有目的。考虑到发行人在日常经营中屡屡存在供应商转贷、票据找零等违规套取资金行为，上述异常扩产项目很可能根本就是发行人有意为之，其目的是想通过拉长工程建设周期和人为增加建设规模的方式为发行人套取资金提供源源不断的资金出口。如果发行人侥幸上市成功，上述募投项目建设的资金是否也会被发行人通过同样的方式违规套取？