医疗器械的早筛赛道似乎已经“一地鸡毛”。

　　泛生子已完成退市，燃石医学在近期财报日的股票成交量不足3000股，还曾收到股价警告通知……

　　一位业内人士近日告诉21世纪经济报道记者，燃石医学、泛生子等企业一定程度上都是以投资者为中心，同在体外诊断领域的深圳库贝尔也已接近倒闭，其创始人同属于投资背景出身，后来进入IVD赛道。

　　根据企查查，目前深圳市库贝尔生物科技股份有限公司已被贴上“失信被执行人”和“限制高消费”标签。目前该企业共有28条自身风险，其中司法诉讼占比为85.71%，最近一次为2024年5月15日新增的司法拍卖信息，且存在破产重整等高风险信息8条。

　　“部分投资机构或投资人的逻辑其实是博概率，10个投资项目里哪怕9个亏损，只要有1个能翻倍地赚钱，那整体就盈利了，这是不对的，对企业和行业都不负责任，医疗器械企业不能以投资者为中心，而要以患者、以客户为中心。”该业内人士表示。

　　一位投资领域业内人士进一步向21世纪经济报道记者指出，2013、2014年之后的数年内，中国创新医药领域快速发展，科创板和港股18A政策推出后，资本大量流入创新医药行业，资本本身是逐利属性，会希望尽快获利退出，就导致中国的创新多类似于仿创结合，未来需要投资机构更加专业化。

　　打造“理想”投资标的

　　据上述业内人士分析，2014年左右，医疗器械行业出现一批企业，能以打破常规的模式实现营收快速增长，但每年亏损数亿元，持续多年。2014年左右整个医疗器械市场都很热，特别是IVD领域，市场增速很快。

　　根据官网信息，泛生子、燃石医学和诺辉健康分别成立于2013、2014和2015年。据不完全统计，2014年和2015年国内体外诊断市场规模分别为超过370亿元和超过400亿元，增速分别达到17%和25%。

　　对于此三家企业所在的基因检测赛道，2015年基因产业正式上升为国家战略，基因检测技术被列入“新型健康技术惠民工程”；科技部召开国家首次精准医学战略专家会议，提出中国精准医疗计划。

　　但是在这样的市场增速和政策支持下，上述业内人士指出，投资机构似乎找不到合适的标的，于是开始着手于打造“理想的医疗器械企业”——赛道火热、豪华高管团队、业绩突飞猛进，营收靠互联网的烧钱模式来拉动，一轮又一轮的快速融资和非常高的销售费用率均是烧钱的体现，同时快速催肥“高大上”的细分领域，向其他投资者讲述优美的行业故事。

　　“这些医疗器械企业多由投资者创办或被投资者主导，从筹备的那一刻起，他们的命运可能就已经注定，其研发、生产和营销行为都是以投资者为中心，主要目标即尽快上市。”

　　据梳理，泛生子、燃石医学、臻和科技等企业的销售费用率普遍超过50%，世和基因的销售费用率接近50%。

　　2020年至2022年，泛生子销售费用分别为2.47亿元、3.43亿元和3.65亿元，销售费用率分别为58.25%、64.47%和56.07%，主要是推广早期筛查产品的营销和广告费用。2018年至2022年，泛生子分别亏损4.65亿元、6.76亿元、30.69亿元、4.96亿元、8.11亿元，累计超过55亿元。

　　据21世纪新健康研究院梳理，2015年至2019年，泛生子完成4轮共超过10亿元融资，投资方包括VivoCapital、中金、AlexandriaVenture、弘晖资本等。2020年6月19日，泛生子在纳斯达克上市，募资总额约2.6亿美元。更值得关注的是，2019年11月，从宣布完成融资5亿元到递交招股书，泛生子只用了一天。

　　泛生子更是拥有明星创始团队，据了解，泛生子由傲锐东源创始人何为无与资深金融/互联网人士王思振联合创业打造，其中还有A股知名个人投资者龚虹嘉。泛生子CEO王思振拥有丰富的境外金融/IT背景，曾在美国银行CapitalOne工作，又参与创立美国互联网通讯公司iTalkBB，且其家族已设立信托、基金。

　　此前曾有业内资深人士向21世纪经济报道记者指出，创始人背景其实很大程度上会决定产品是否会符合医疗器械行业理念，如果只用投资和互联网的思维和模式去做医疗产品、市场和营销，那么出问题的概率就会很大，可能会出现难以收窄的持续亏损。

　　除了泛生子，2020年至2022年，燃石医学销售费用分别为1.69亿元、3.03亿元和3.7亿元，销售费用率分别为39.3%、59.65%和65.84%，燃石医学同样处于持续亏损状态，2018-2023年，燃石医学分别净亏损1.78亿元、1.69亿元、4.07亿元、7.97亿元、9.71亿元和6.54亿元，合计超过30亿元。

　　燃石医学的股价曾经历过从38美元到0.8美元的“跳水式”下跌，据报道，燃石医学创始人汉雨生曾表示，在资本过度繁荣时期，似乎只要在大街上喊一声“我要创业”，就会有人给一个亿，“2020年上市时，我们是有些‘飘’的，觉得在做一个高增长的市场，只要一路狂奔就好。”

　　曾有医疗器械行业专家对21世纪经济报道记者分析，部分早筛企业的产品太超前，每年在研发方面投入大量资金、时间和精力，取得了一些成果，但这些成果可能并不被三甲医院接受和认可。因为三甲医院需要满足现有或者未来1~2年的临床需求。

　　除了泛生子和燃石医学，成立于2014年的肿瘤分子诊断及检测公司臻和科技曾三次冲击港股IPO，2021至2022年以及2023年上半年，臻和科技分别亏损5.81亿元、4.07亿元、4.29亿元和2.28亿元，三年亏损超16亿元。

　　另一AI制药赛道的晶泰科技成立于2015年，近期于港股上市，2021年至2023年，晶泰科技分别净亏损21.37亿元、14.39亿元及19.06亿元。但如何实现盈利一直是AI制药行业的头痛问题，有行业分析师此前向21世纪经济报道记者表示，人工智能的确是新思路，但真正在应用层面的突破性案例还很少，药企越来越务实，AI企业必须拿出来实打实的应用，让药企看到确实有用才行。

　　亏损确实可能会是部分创新医疗企业的必经之路，在早筛赛道，国际龙头企业Grail和Exact Sciences同样持续亏损，2023年Grail营业亏损高达15亿美元。

　　但是当资本市场从繁荣到遇冷，通过切实盈利来证明企业的可持续已经越来越重要。

　　星矿数据显示，2018-2022年通过“18A”条款赴港IPO的生物药企共56家，累计募资约1163亿港元，但从2018年-2022年上半年，56家企业同期亏损超过1500亿元，这意味着五年时间里，港股“18A”药企整体已经将IPO融资全部亏完。

　　“在资本繁荣期，什么样的招数都有，只有你做不出来，没有你想不到。只要是能把故事讲出来，就会有投资者给你买单。但现在就一个核心，要实现持续可盈利的发展。在资本的潮水退去之后，如何靠自有资金造血，并且还要支撑后续新产品线的发展，确实会带来新的挑战。”汉雨生曾表示。

　　据了解，从2024年第一季度业绩来看，燃石医学实现了经营历史上的第二次扭亏为盈，但代价是预算控制和裁员——据报道，2022年燃石医学减少了18.36%雇员，其中研发、医学事务、行政部门人员裁员接近20%，销售人员裁员25%。

　　企业or“镰刀”？

　　当曾经繁荣的资本市场遇到允许亏损的医疗创新企业，在潮水退去之时，如何不被资本“裹挟”就变得愈加重要。

　　上述业内人士向21世纪经济报道记者表示，如果医疗器械企业完全由投资者主导，那么就很可能会变成一把“又快又锋利的镰刀”，先通过一轮一轮的融资收割同行其他投资机构，金额可能高达几十亿。

　　“当被收割的投资机构与企业深度绑定后，将开始不计成本地投入，拉动业绩快速成长，到上市之时，这些被收割的投资者又会化身为镰刀，收割股民，最终完成击鼓传花的游戏，形成闭环，获利离场，给行业留下‘一地鸡毛’。”

　　其实不只是医疗器械领域，国家新药咨询委员朱迅此前在接受21世纪经济报道记者采访时表示，大部分医药行业投资者都还不合格，部分头部投资者资本力量较强，可能会把后续的投资者变成“韭菜”，更重要的是可能也把创业者变成“韭菜”，即使这些创业者的公司已上市，如果完不成转身，他们将无法收回长达十几年的时间成本和机会成本。

　　企业要从成本中心转为利润中心，未来能完成转化的企业或许并不多，同时要考虑如何建立起销售体系，支撑从biotech转变为biopharma甚至是biopharmaceutical。

　　上述业内人士同样认为，部分医疗投资者专业度明显欠缺，并非出身于医疗器械领域，不了解行业，其目的可能是套现走人，缺少长期发展理念，那么就希望尽快推动产品上市、企业上市，以这样的心态去做市场，会违背医疗器械行业发展规律——慢周期、严监管，有极其严格的市场准入体系，很难快起来，更何况是创新类医疗器械。

　　“医疗器械进医院必须要办物价，没有物价医院就无法收费，产品就无法使用，这是市场准入最核心的一环，但是很多投资机构或投资者根本不清楚这一点，甚至业内某企业‘暴雷’之时，投资机构竟然表示‘不知道有物价这回事’。”

　　“除了办物价，产品只有进入医保，医生才更愿意使用，挂网也同样重要，挂网周期大约两年，错过一次机会就要再等两年，而且每个省份都不一样，部分是三年周期，还有个别地区几年都不挂网。”上述业内人士指出。

　　另外，亟需资金的医疗企业创始人与投资方签署的对赌协议，可能会为企业发展带来巨大压力。

　　例如近期再次冲击港股IPO的优迅医学，其核酸检测亭曾经遍布北京市海淀区，但是2021年至2023年连年亏损，且曾与投资机构签订对赌协议，若未能如期完成IPO，则需赎回近10亿元的可转换可赎回优先股本金加利息。然而截至2024年2月29日，优迅医学的现金及现金等价物仅为0.67亿元，同期流动资产总值为3.86亿元。

　　浩天信和律师事务所合伙人李正宁此前在接受21世纪经济报道记者采访时表示，对赌条款的设计目的是为了降低投资者的风险和便利投资基金到期退出，企业触发对赌协议条款后有多种处理方式，其中回购股权是最极端的方式。当通过司法手段要求回购并对参与对赌的公司和股东采取财产保全措施后，对企业融资能力和未来现金流影响很大，甚至会有后续一系列负面连锁反应。

　　上述业内人士进一步指出，“永远不要让资本说话”是有道理的，很多投资机构在对医疗器械企业投资的时候都会签业绩对赌协议，企业创始人愿意对赌，缺钱应该是主要因素，对赌之后，创始人会背上常人难以想象的压力，完成对赌就能拿到很高收益，一旦业绩不达标，公司就可能破产出局，创始人可能背负巨额债务被扫地出门，然后企业被资本接管。

　　资本如何理性

　　除了医疗企业被资本所主导带来的风险，部分资本也曾“马失前蹄”，例如华大基因曾一度被认为是高成长公司的代表，受到市场追捧，市值曾突破1000亿元，如今已不到160亿元，部分机构投资者也因此被套。

　　上述业内人士指出，一些投资机构也会在部分企业面前卑躬屈膝，之前看到华大基因如此“火爆”，是国家基因库，又有头部投资机构加持，就也想去分一杯羹，但最终惨淡出局。

　　那么医疗企业创始人和资本之间怎样才能形成平衡？

　　“这要看企业的创始人把控资本的能力，要避免让资本有太多发言权，不能一味听从资本对企业的发展要求，尤其是对赌协议在业绩增长方面提出的不符合行业发展规律的要求，其实投资之时，创始人就要和资本方达成一致——不可以干涉经营，也没有能力干涉，要多一些理性客观的认知，要尊重医疗器械行业的强监管特点和发展规律。”该业内人士指出。

　　但资本的理性似乎并不会来得那么快。朱迅曾分析，资本只有吃亏了才会退出，目前资本在教育、共享经济、互联网领域都已吃亏，但是医疗企业“死得太慢”，所以还有大批不合格的投资者存在，他们账面浮盈，但后续可能会遇到大问题。

　　对于投资机构如何变得更专业，上述投资领域业内人士告诉21世纪经济报道记者，在投资界里，医药和TMT是技术门槛最高的两个行业，所以很多投行等投资机构都会成立行业组来对这两个领域进行深入的研究。

　　“其实可以看到，不论是投资银行还是保荐机构等，市场格局都在逐渐向头部集中，部分投资机构内部会聘请很多北大、复旦等知名院校的医学博士做行业研究，这是很高的人力成本，必须是规模化的投资机构才能做到这样的投入，因为他们能投整个医药行业，投资项目较多，整体就可以把人工成本摊薄，同时保证每个项目的收益率。小型的投资机构更多可能会逐渐偏向某个细分领域赛道，比如AI、某类疾病或某个适应症。”该投资领域业内人士指出。