近日，湖北宜化（000422）发布重大资产购买草案，公司拟以支付现金的方式购买宜化集团持有的宜昌新发投100%股权，交易价格为32.08亿元。宜昌新发投为持股平台公司，持有新疆宜化39.403%股权外，未持有其他公司股权，不从事具体业务。新疆宜化主要从事 PVC、烧碱、尿素等化工化肥业务，其重要控股子公司宜化矿业主要从事煤炭业务。
本次交易完成后，新疆宜化将成为上市公司的控股子公司。按2023年主要产品的产能计算，湖北宜化将新增主要产品年产能：尿素60万吨、PVC 30万吨、烧碱25万吨、煤炭3000万吨。
本次交易对宜昌新发投100%股权的资产价值采用资产基础法进行评估，账面价值为9.14亿元，评估价值为32.08亿元，增值率250.91%。
根据公告，此次收购的估值较为合理。宜昌新发投持有的新疆宜化39.403%股权按历史成本核算，因煤矿效益较好，宜化矿业账面净资产已远超过历史投资成本，因会计核算原因，该部分净资产增厚未能体现在新疆宜化39.403%股权的账面价值中。
对于本次估值贡献最大的公司为宜化矿业，宜化矿业100%股权的评估值为126.41亿元，基准日归属于母公司的净资产为78.43亿元，2023年归属于普通股股东的净利润为21.31亿元。因此，宜化矿业的P/E为5.93倍，P/B为1.61倍，已经低于同类上市公司估值及可比交易估值。
《财中社》发现，宜昌新发投最近三年的股权交易价格不同。2023年1月，宜昌高控集团收购兴发集团持有的宜昌新发投10%股权，宜昌新发投100%股权评估值32.68亿元；同月，国华投资将其持有的宜昌新发投30%股权转让给宜昌高控集团，2023年6月，大江集团收购宜昌高控集团持有的宜昌新发投100%股权，两次评估值均为20.48亿元，本次交易评估值较上次交易下降较多，主要系宜昌新发投将持有的新疆宜化25%股权无偿划转至宜昌高新投，同一控制下出售长期股权投资，收取对价与出售长期股权投资账面金额的差额依次冲减资本公积、盈余公积和未分配利润，因此本次无偿划转相应调减净资产5.73亿元，宜昌新发投持有新疆宜化的股权比例由64.403%下降至39.403%，因此评估值相应下降。2024年1月，宜化集团收购大江集团持有的宜昌新发投100%股权，评估值28.51亿元，较上次有所增长，主要原因系新疆宜化持有的宜化矿业煤矿的产能由2000万吨/年增加至3000万吨/年，每年煤炭的产能增加带动销量的增加，标的公司业绩上升，估值有所提升。
而对于本次交易，评估值较上次交易略有增长，增幅为12.52%，增值的主要原因系宜化矿业在两次评估基准日期间的利润滚存以及土地使用权增值（新疆当地供地价格从约25元/平方米上涨至约100元/平方米）。
不过，未来新疆宜化的业绩可能不及以往。2022-2023年及2024年1-7月，新疆宜化的营业收入分别为94.49亿元、91.67亿元、49.37亿元，净利润分别为23.84亿元、21.68亿元、7.41亿元。虽然估值不高，但2022年是煤炭高景气时期，2023年起煤价开始下行。标的2024年1-7月煤炭产品的毛利率（50.02%）较2023年（56.05%）下降6.03个百分点，主要系 2024 年煤炭市场价格下行，标的公司2024年1-7月煤炭销售单价较2023年下降8.45%。从业绩承诺情况来看，预测的标的利润也低于此前水平。宜化集团做出业绩承诺：2025-2027年新疆宜化露天煤矿采矿权口径归母净利润累计不低于30.12亿元。
根据广发证券的研究报告，煤炭行业经历2021-2022年景气度高涨、价格大幅上涨，2023年开始行业回归理性；2024年煤价延续高位震荡回落，核心因素在于：需求端增速回落（1-11月火电增速由2023年的6.1%降至1.9%，生铁、水泥产量增速也由2023年的基本持平降至-4%和-10%左右）；进口量超预期（1-11月进口量达到4.9亿吨，同比增长约15%，增量是2013年以来次高的年份）；新疆、内蒙等区域的产量超预期。
新疆宜化原为湖北宜化设立的全资子公司。2018年5月3日，湖北宜化向宜昌新发投转让其持有的新疆宜化80.10%股权，转让价格为10.4亿元。该转让部分对应的湖北宜化出资额为28.04亿元，而此后湖北宜化也在持续增资，2018年11月增资1.39亿元，2022年，湖北宜化以其对新疆宜化委托贷款中的10亿元债权转化为对新疆宜化的股权。遗憾的是，虽然资金投入巨大，但截至目前，湖北宜化未能充分享受到煤炭高景气时期的丰厚利润。从业绩承诺也可以看出，管理层对标的资产未来的盈利状况不甚乐观：2022-2023年新疆宜化的利润都在20亿元以上，而未来三年的业绩承诺累计才不低于30亿元，年均净利润仅为2022-2023年的一半水平。
不过，未来也未必悲观，广发证券表示，2025年在经历煤价连续2年下行后，虽然宏观仍有下行压力，但考虑到供给增速放缓，需求维持稳健，在宏观稳增长政策预期下，煤价有望企稳或小幅回升，行业进入新一轮周期。
