金科退市，债权人的最优解

金科破产重整方案流出后，市场一片哗然，债权人群情激愤。4%的清偿率，低于其他房企的美元债清偿率，甚至还不如宝龙的一期利息，令人难以置信，是典型的削债、假重整。

一、令人震惊的重整方案

预测与现实的鸿沟

在笔者此前《金科破产重整方案大猜想之“100%”全额清偿》文章中，准确预测了小额5万、投资人拿30亿元股票、没有现金清偿，虽然预料到金科的方案不会太理想，但现实比想象中更糟糕。清偿率之低，堪称行业之最。

资本公积金没有用足

当时预测资本公积金全部用足，但实际上还预留了很多,投资人拿了30%，比例太高。蛋糕只有这么大，投资人拼命挤压债权人。

3%的清偿率如何得出？

偿债能力分析报告显示，金科在清算状态下的清偿率为3%。金科在融资时使用合并报表，而在破产时却使用母公司报表，母公司的主要资产是长期股权投资和其他应收款，这些资产极易被低估。如果金科愿意，完全可以评估为零。20金科03债券展期的时候，金科称增信的股权价值，可以覆盖债券余额150%，破产重整中，这些股权价值归零，20金科03直接沦为普通债权，这无疑是对债权人的公然愚弄。

压缩饼干式资产，吹泡泡式债务

从24年三季报的620亿元，到破产审计的250亿元，清算价值53亿元，缩水92%。债务总545亿元到900亿元，膨胀165%。金科公开的财务报表显示尚未资不抵债，但在破产中，却称普通债权的清偿率只有3%，这要么是财务造假，要么是资产低估，两者必居其一。

债权人只得到残羹冷炙

重整投资款26亿进来，除了5万小额，没有现金清偿，小额预计不到2亿，其他资金去向不明。金科的资产，分为保留资产和剥离资产，母公司对子公司的几百亿借款和应收款以及优质的公司，作为保留资产。剩下的垃圾资产装入信托，给债权人抵债。金科为下属公司提供大量担保，代偿后，将产生巨额的追偿权，也与债权人无关。

信托是个垃圾桶

金科906亿债权要转信托计划抵债，信托计划的财产估值只有19亿，名义清偿率2.09%，这些剥离项目还涉及保交楼，无法产生现金流，甚至可能倒贴钱。金科作为信托资产服务方，还要收取5%的费用。别忘了， H金优01资产服务方也是金科，其底层资产被挪用殆尽。信托的收益可能不够覆盖信托费用，可以直接归零。

实践证明，信托就是垃圾桶，海航和康美的信托，分配微乎其微，康美的信托4年到期，最近发公告又要延期5年。需要提一下，与金科一样，这两个项目的管理人都是金杜。

没有留债选项，债权人被扫地出门

普通债权削债94%，一共900亿左右的普通债权直接削掉800亿，以资本公积金转增后约105亿股来算，每股净资产增加约8元，战投每股成本仅0.9元左右，一下子就增加了8-9倍，这都是建立在债权人损失94%之上的，明显不公平。房地产是周期性行业，有低谷也有高峰，理应给债权人留债选项，等待穿越低谷的机会，而不是在低谷时，让债权人直接出局。

债权人跌倒，股东吃饱

金科绝大部分债务，都是普通债权，这样削债后，资产负债率比滨江、龙湖都好。其他应收、长期股权投资被严重过低估，但这些应收款会回到新金科或者体外，肥了实控人，坑了母公司债权人。

母公司债权人是重整的代价

房企的核心资产是房子，偿债资源都在子公司。子公司的大部分负债参与这次破产重整申报债权，而子公司的资产又不纳入破产重整，这种玩法，难怪清偿率几乎接近为0。

金科900多亿债权，大头是对子公司的担保债权，项目公司的工程款、材料款、商票等债务全部削掉，基本没了有息负债，这对投资人和子公司债权人都是利好。

理论上，对公司剩余资产的追索权，债权人优于股东。但由于股东有控制权，债权人往往成为被蹂躏的对象，成为重整的代价。既然是破产重整，原大股东权益要清零，即使不清零，起码也要大比例增发。结果只搞了1：1增发，大股东不受一点损失，还保有几十亿的资产，反而因为重整获益，投资人也赚的盆满钵满，唯独牺牲母债权人。

二、投资人遴选是关键

“老赖”重整“老赖”？

正式报名投资人12 家，缴纳保证金9 家，包括中金、长城、招平、外贸信托等强力投资人。其中，有4家投资人提交了投资方案。金科股份不断公告重整进展，释放利好，股票价格也是水涨船高。

中标的投资人，弱的超乎想象。上海品器注册资本仅1000万元，截止9月净资产为-25万元，由北京品器(注册资本900万元)间接全资控股，其主要股东张勇、冯仑已被限高，张勇所在鑫苑置业更是老赖，居然也能重整别人。

股票价格合理性论证，完全流于形式

投资人遴选结果出炉后，市场哗然，股票大跌。但债权人仍抱幻想，以为民企能中，方案会比国企好。没想到投资人削债的刀如此锋利，其26亿拿30亿股， 0.86元/股，债权人907亿拿23亿股，40 元/股，相差 46 倍。国泰君安不考虑到两者股票价格的巨大差异，得出投资人股票价格合理的结论。这样的论证，如何能让人信服？

投资人隐形利润空间巨大

除了上文提到显性利润，在实际操盘时，投资人保留有资产的下属公司，无资产的则破产清算，还可掏空下属公司，收回母公司应收款后再破产，这些隐形收益要么进入新金科，要么到体外，与债权人无关。难怪在投资人经营方案中，不良资产会成新金科重要业务板块。

遴选的猫腻

重整投资人买的是净资产，出价高低不是关键，更要看削债方案。若只看出价，投资人可先出高价再拼命削债，以极低实际出价获取高净资产。金科的公告，未说明其他投资人的方案、遴选标准及过程。两个空壳公司、劣迹斑斑的实控人、4%清偿率，怎么PK掉实力雄厚的对手，难道其他3家投资人报出的偿债方案，是不给债权人一分钱？

市场猜测民企和实控人一伙，背后老板还是老黄，央企不会搞抽屉协议，所以能中标。前面怕退市，拿央企背书宣传利好。削债后，实控人收回战投股票，既销债又赚钱，两方各取所需，把酒言欢。

三、债权认定与分类，核心所在

熟悉的套路

在西王集团破产和解案件中，债权人委托专业财务、法律团队，查阅了相关破产资料，发现西王在破产和解前，给子公司的金融债务突击担保，虚增了很多大额债权人。让子公司经营类债权人来申报债权，虚增了很多小额债权人，通过提前“自己人”做进分母，裹挟真实债权人。该案破产管理人也是金杜。

 关联债权应当没有投票权

未经董事会批准，关联企业对金科股份形成的普通债权，应该认定为劣后债权，不应当有投票权。金科作为控股公司，没有实际运营项目公司，而其子公司或控股子公司却对其有大额普通债权，明显不合理（如143佛山金科房地产开发有限公司有6.9亿，金科新能源有20亿债权），这些子公司决策不具有独立性，其投票立场和债权人立场不一致。为了保证公平性，根据相关破产法司法解释规定，这些关联债权，应该属于劣后债权或者没有投票权。

对子公司担保而形成的普通债权应该单独分组

截至2024年10月末，金科担保余额为688.35亿元，占最近一期经审计净资产的1961.98%，这些担保形成的普通债权，大多有子公司资产做抵押，而对应的主债务人并没有破产，有偿还能力，此次金科股份无论出多么差的方案，这些债权都会同意，因为重整只会加快其债权实现，而不影响主债务人偿债。这样处理，最终裹挟了真实的债权人，这也是金杜一贯的凑票手段。

四、方案如果通过，是对债权人的侮辱

金科重整方案流出后，第二天股票应声跌停，大家都预期方案通过不了，破产重整失败。如果这个方案也能过的话，简直是对债权人的侮辱，其它房企债券价值，可以归零了。

破产整个流程忽视债权人声音，债权人唯一的机会，就是这次投票，如果投票通过，就是人为刀俎，我为鱼肉。如果投票不通过，法院不会轻易强裁，毕竟法官是终生责任制，协信和华晨都没有强裁。金科就得优化优化方案，而且优化的机会只有一次，金科不敢再赌。

五、恶劣的示范效应

政府应当有所担当

金科是第一家搞破产重整的千亿房企，重庆政府支持、国资参与、长城国富早早确定为战略投资人，并签订了书面协议，最高院领导更是到重庆调研指导（如投资协议写明，最高院可能对投资协议进行修改）。市场对此抱有很高期待，希望金科能够为房地产企业债务化解，蹚出一条路。

这个投资人实力弱，难以完成保交楼重任，给债权人清偿率又极低，严重打击了市场信心。这样的投资方案能中标，超过所有人预期，也消费了政府的信用。让人不禁怀疑，政府到底是真的要稳定房地产市场，还是依旧喇叭救市。信心比黄金更重要，建立信用很难，破坏起来，却很容易。整个重整过程中，债权人并未感受到政府的支持和决心，要知道地方政府才是房地产最大受益方，这个时候还不给市场一点信心的话，等来的只有房地产的加速螺旋下降。

礼崩乐坏、群魔乱舞

如果方案通过，其他房企会争相效仿。有法治的地方，债券才有价值。违约前，都是龙眉大眼，违约后，都是镰刀挥舞。如推演，万科如果违约了，削债可能更凶。融创重组方案刚出台时，市场口诛笔伐，金科的方案出台后，债权人要给老孙送锦旗，感谢 “不杀之恩”。昨天，融创部分债券已投票通过，这要感谢金科的“助攻”。 如今，信用债市场已死，财务完全不可信，法律环境一言难尽，是否兑付，主要看发行人的良心。但是，房地产企业肯定要融资，要混下去，现在不能摆烂。否则以后没人相信你，民企就是看个信誉，看老板做人。

所以，还是要做个人。

六、金科退市，债权人的最优解

目前的重整方案，还不如借入共益债，等市场恢复。金科是上市公司，推定其人格独立，实质合并重整的难度很大，但是目前这种重整方式，对母公司的债权人极不公平。要破这个局，只有金科退市，才能避免母公司的资产被严重低估和大幅度削债。相信在退市的压力下，实控人、投资人愿意从兜里再拿出一点蛋糕给债权人。