码字缺乏依据，方向判断凭赌，

结论基本臆断，请勿实事求是。

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维生素D的前世今生和未来

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VD在维生素行业中最难生产，产业链颇存争议，产品链尚未开发完全；产业链生产技术壁垒最高，产品链中已开发声名最大的是VD3，却不是终端产品，上下游均有产品均可大量应用。上游产品主要有胆固醇和精制羊毛脂，其中胆固醇存有多种标准的产品，主要用作原料或者用于饲料添加，精制羊毛脂应用广泛，用量可能不比VD3小：下游产品为活性VD3，有两种已知形态，其一为25-羟基VD3，实现量产尚未合适应用，另一为全活性1,25-羟基VD3，尚不能量产，是未来产品。

VD促进钙磷吸收与骨骼成长，关联生命健康，人类通过食物、VD3添加和晒太阳等方式获取。许多食物含VD量不足(植物大多不含)，部分肉类食物含量较高会致生活成本提高，人类普遍不能仅凭食物获取到足够活性VD3，晒太阳是必要途径。

本来人类通过食物并晒太阳补充可以获取足够VD3，现代生活和养殖方式越来越避开阳光，导致VD3越来越不足，影响尤其老年人健康和规模饲养动物成长。食药品和饲料添加活性VD3有效缓解和消除VD缺乏，未来社会对生命健康更加重视和要求提高，活性VD3添加剂或将刚需。

目前VD添加主要以VD3形态。事实VD3还不是维生素，对生命体不能直接作用，需通过肝肾转化成两种活性VD3方可被生物体吸收，另有名称为“胆钙化醇”(以下仍习惯称作VD3)，活性VD3才是维生素D，才是VD健康产业正确发展方向。

拟认为VD3仍算食物不算药物，类似食用糖与药品葡萄糖，怀疑肝肾疾病患者不宜大量服用VD3制品，VD正确形态应当是两种活性VD3，即25VD3和1,25VD3，其中25VD3虽只是代谢中间体，却是肝内的储存及血液中运输的必要形态。不能排除当前全球维生素D产业是一个伪命题，世上也许很少真正维生素D产品，花园生物能够量产25VD3最接近真正维生素D。

VD3量产仅胆固醇一条途径，胆固醇仅被允许从羊毛脂提取则是唯一合法来源，粗羊毛脂是源头原料，可以大量获取。25VD3量产路线技术壁垒高，除制程外，关键工艺瓶颈是提取原料95胆固醇(NF胆固醇，美标）和合成25VD3。全球提取95胆固醇有量产能力只有新加坡恩凯NK(停产)、日本精化NFC(日化路线非VD3路线不外供)、印度迪斯曼Dishman和大陆花园四家；合成25VD3有量产能力只有花园和荷兰帝斯曼DSM两家。

DSM疑未在产25VD3，由花园提供25VD3原，花园向DSM以25VD3原形式供应中间体，也许，全球只有DSM用25VD3生产的才是一种维生素D。

另有92胆固醇(BP胆固醇，美标）标准，纯度≥92%，可用于水产饲料。92%以下胆固醇应用不明。

还有一道同源原料提取工艺，产品为精制羊毛脂，是一种日化与医药产品助剂，也用于生产高级防锈油和合成纤维、合成树脂等。精制羊毛脂在VD3上游，应用广泛，生产厂家较多，工艺复杂，成本差异较大，源头原料同为粗羊毛脂。

花园全产业链最具优势

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VD产业链高成本投入、高成本退出、高技术壁垒、产品链尚未完整开发，是维生素行业护城河最深单品。

花园国内独拥提取95胆固醇、独拥合成25VD3、VD全产业链全球唯一一体化生产低成本控制三条极深护城河。

花园有能力独供全球VD产业链全部原料中间体，产能远远过剩。花园95胆固醇原产能年产200吨，号称供应全球需求一半以上，现产能1200吨，可以供给3个地球。25VD3粉原产能年产100吨，现产能1200吨，远超全球需求。

VD全产业链量产能力全球最全的是DSM，但不代表有能力产出；量产在产最强的是花园生物，虽然花园不能生产VD终端产品例如药品，却一体化生产程度最高，还是全球唯一一家。

花园把握VD3话语权。理论上，他企包括DSM在内要么缺花园原料就无法生产，要么国外3家有原料产能却成本高不能产出或产量小。现实是，VD3产品多企混战，价格长期低位，花园不是VD产业链上利润率最高企业，优势不凸显。不能排除95胆固醇有其他来源或VD3有其他途径，一二级市场表现都耐人寻味。

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花园也许未必的问题

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独拥原料，但不掌控原料，

拥有生产，但不掌控生产，

拥有产品，但不掌控产品，

拥有技术，但不掌控技术，

拥有规则，但不掌控规则，

理当无竞争对手，

市场之憾！股东之痛！天问当问！

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1.VD3板块好牌持续烂打

VD3作为添加剂是小众产品，体量有限，全球总需求刚过万吨是天花板。花园战斗在天花板之下，然则实是优势。

花园很有可能是两大原料中间体全球唯一在产企业，拥有绝对控制权。财报将羊毛脂和VD3分类统计，未明确胆固醇归属，羊毛脂和胆固醇是提取物，VD3是合成物，胆固醇或归羊毛脂洐生物。通过财报和互动直观花园经营和理念，或最好资源，或最差管理。

下游众多竞争对手，人用端市场大量非花园或DSM商品，花园产品中没有VD3药品，饲料端产量销量花园都不到一半。独控原料中间体是否属实确难确认。

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一付好牌，打得稀烂。

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2.医药板块估值意外不明

2021年花园近11亿自有资金吸收母公司医药板块，是资产注入，明显可能打通终端，不计本身价值也有利于发展和未来，结局意外。

市值反而大幅下降？扩股前2018年摸高105亿，扩股后至吸收医药板块前摸高122亿，2021年底吸收医药板块后的3年最高仅达116亿，不但没有突破前后，反而低抵42亿，再没过100亿，现66亿筑底。

二级市场或予医药板块负估值？注入的医药板块2022、2023年报显示收入高过VD3板块，毛利率高过VD3超过30%，显示医药板块吸金能力远远强过VD3板块，拟为市值会巨大增幅，现实巨幅下降。

花园拥有VD最先进制程，未开发出高附加值终端产品，核心原料中间体25VD3只能外销，VD药品未来，但还是无法解释市值深度下跌。

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医药板块自身价值不低，协同效应明显，资质和网络有利于产品向下游医药领域纵向延伸，是突破和击败DSM高端必需。

理当利好，现实不认，意料之外。

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3.其它维生素板块是否隐患待定

花园新建VA、VE等其他维生素产能，前景钱景迷茫。

VA全球将被万华化学(试产柠檬醛成功）、德国巴斯夫2家控制原料中间体柠檬醛供应(新和成、日本可乐丽和浙江医药3家自产自用不外供）。之前巴斯夫产能过剩，独供全球，占柠檬醛全球VA用比80%，万华化学产能持平巴斯夫，加入加剧远远过剩。VA生产工艺极其复杂，无需期待花园有所突破，拟入的新赛道竞争可预见异常残酷。

VE更被关键原料中间体制约，而且能特科技(曼益特，帝斯曼收购合资）独拥新技术新路线极低成本优势，一旦品牌树立扩张必然，不清楚花园VE技术路线，走老路不但原料受制，还不能同台竞技，或沦为未来加工厂。

生物素(B7)均价持续下跌，细分市场很小，产能严重过剩，建不如不建。B6供过于求，天新药业一家独大，市场艰难，花园虎口夺食，想想不易。

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花园其他维生素板块风险偏高。当前信息，看不清希望，确难理解当时决策，其仍得意洋洋，是否隐患，未投产未运营等待事实核定。真投真建，或将艰难。

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推荐发展路线拟例

1.垄断路线

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网传95胆固醇售价400元，对应VD3市价60元。强制建议95胆固醇五倍以上现价，基准价格拟十倍。

花园VD恰逢无天敌黄金时期，保障原料自给和品牌安全，扩产VD3控价，溯源原料中间体。

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2.技术路线

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推动活性VD3作为人用产品路线成为行业标准，推进25VD3作为饲料级产品路线，降维打击VD3市场。

物权价权技权道权在手，动不了人，还动不了猪？当人类明白吃的VD3确定比不上猪，也许无需花园自己推动标准。

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其他如产品、管理等不枚举。

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花园是散户不舍之痛

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此轮维生素涨价，从去年VB1始，今年VD3启动第一波，VA、VE连动发力第二波，其中VA上涨最给力，带动板块。

未全涨，比如VB7跌、VB5未涨。

时今板块滞涨。一旦巴斯夫复产，万华化学产出，VAVE定不回头深跌大致破原位，或带垮板块。

VD3例外。

VD3于6月底启动，从50元平台缓涨60元之上，7月快涨破百，8月站稳二百，9月近观三百，恐怖之极的不是涨不破。

VA∨E全球源头巴斯夫(或将增万华化学，原料不外供厂家不为源头），与VAVE源头突发事故暂时停产上涨逻辑可逆不同，VD3唯一源头花园生物，哪怕只如之前正常作死只要不拼命作死，控制产销紧平衡，坚定产品迭代，重塑路线市场，∨D3目前价位远未到顶，定不可逆。

除了花园，可以不认为VD3全球还有其他量产厂家，确实另有DSM、NK、NFC三家有提取原料能力，或停产，或不用于VD3，或在国外，对花园不构成直接威胁，此外所有其他厂都是不能定产定价的加工厂。遗憾的是，花园业绩不稳不强，此轮VD3价格暴涨的逻辑可推其管理差到多差，拥有绝对控制能力却完全不能控场，全天下独此一家。

注意到VD3价格于7月三季初精准突破，市场库存降但存量足，下半年传统淡季，涨价可致交易减少，花园三四季度销量大致较低。如果资本能影响财报数据，市场仍有能力杀跌花园，由此预期，三四季财报越平淡，明年爆发力越强。

数据显示资本一直在放弃主营产品价格猛涨数倍，垄断全球原料中间体和全产业链低成本全方位领先，产品刚需，产销全球第一，市值非正常触底，一切基本面大幅向好的资本投资标的花园生物，逻辑紊乱，逼人深思。

二级市场还在教人做人。

软件显示花园主力坚定逃离，成功将自己干成散户，上季股东人数剧增，本季按软件会将更增，股价跌成下降趋势通道。10月属四季度，还看不到上季度任何一天有多少股东，公众能够看到的信息是被允许看到的，与资本看到的信息并不雷同。花园市值下降与产品价格上涨的背离持续拉大，颇不正常。

花园从原料到生产到产品、到市场、技术都是垄断级别领先，不存在问题，有问题只或是管理，或因理念。

管理问题本难解决，但花园容易，任何涉及管理的变化或是利好。只要解决管理问题，花园面对不是抢市场，而是捡市场，这是散户不放弃花园的基本。

不放弃根本呢？目前VD市场够小，未来VD市场够大。产品链未完全开发，花园量产终端产品之一25VD3尚未实际应用，人用端产品市场为0。人类尚不清楚如何应用VD终端，没有标准，估计连医生也意见不统一。现状是，人类将食品级VD3应用为药品级，药品级活性25VD3反而可能首先被应用成食品级。花园掌控一半活性VD，是最接近成功推动活性VD产品正确应用的企业，或能一夜成功，产品即将迭代保持领先是散户不舍花园的根本。

散户坚信市场终会给出花园公允市值。散户认为收集到的市面消息已能够建立逻辑，还认为因技术领先从原料到生产到产品到市场的垄断地位短期很难改变还能加强，散户看花园市值420亿起。可惜，市场认定只值66亿，与理想差距太过遥远，终究得用利润说话。

对花园强烈预期，与现实巨大差异，花园便成散户不舍的痛！

初稿初完成搬运集结

2024年8月8日晚8时

$花园生物(SZ300401)$    $新 和 成(SZ002001)$