贝泰妮（300957.SZ）股权结构再迎变动。

　　11月26日，贝泰妮发布《关于实际控制人变更的提示性公告》，公司实控人由郭振宇父子变更为郭振宇一人。同一天，贝泰妮还发布了《关于实际控制人自愿承诺不减持公司股份的公告》。

　　事实上，近期贝泰妮频繁遭遇股东减持。半月前的11月11日，贝泰妮公告称，持股比例46.34%的控股股东昆明诺娜科技有限公司以及持股比例6.57%的股东厦门臻丽咨询有限公司，均计划在披露之日起15个交易日后的3个月内减持不超过贝泰妮公司股份总数的1.60%的股份。消息一出，二级市场上贝泰妮股价应声下跌，自11月11日起，连续六个交易日下跌。

　　而在这则减持公告披露的前几天，即11月6日，贝泰妮刚刚披露了公司第二大股东天津红杉聚业股权投资合伙企业（有限合伙）减持计划实施完成的公告。公告显示，红杉聚业通过大宗交易的方式，以每股51.74元的价格减持了4912万股，占公司股份总数的3.00%，套现超6亿元。减持完成后，红杉聚业目前持有贝泰妮11.66%的股权。

　　如今，贝泰妮市值已不足最高点两成，重要股东相继减持，无疑令市场更加忧心。为此，公司实际控制人、董事长兼总经理郭振宇不得不作出自愿承诺不减持公司股份的承诺以稳定市场信心，于11月26日由公司正式发出公告。

　　然而这样的承诺似乎效果有限。截至12月4日收盘，贝泰妮股价为48.57元/股，较2024年初跌幅近25%，较2021年7月高点287.35元/股累计下跌83.10%；目前市值较2021年巅峰期的超1200亿元蒸发近千亿元。

　　净利润首次出现亏损

　　公开资料显示，贝泰妮最早由滇虹药业孵化，定位高端市场，以药妆为主要特色。然而公司一开始发展得并不顺利，随着郭振宇的掌舵和董俊姿的加入，2013年，贝泰妮成为最早一批拥抱电商渠道的美妆品牌。

　　之后，在线上电商和线下医药渠道的共同推动作用下，主打“药妆”“敏感肌肤修复”“植物活性成分”等概念的“薇诺娜”品牌十年间飞速发展，市场占有率一度超过薇姿、雅漾等国际品牌，跃居皮肤学护肤行业第一位。

　　2021年3月25日，贝泰妮在深圳证券交易所创业板正式敲钟上市，首次公开发行股票的发行价格为47.33元/股，当日收盘即涨至162.82元，涨幅高达244.01%。仅一个月后，贝泰妮市值便突破千亿元。

　　然而近两年来，随着行业环境的变化，贝泰妮在经营上也出现一些令人担忧的地方。财报显示，今年前三季度，贝泰妮的营业收入40.18亿元，同比增长17.09%；净利润4.05亿元，同比下降28.41%。这是贝泰妮自2021年上市以来，三季度同期首次净利润增速归负，同时也是营收增速最慢的一次。尤其今年第三季度，贝泰妮营收为12.13亿元，同比增长14.04%；净利润亏损6899.93万元，为上市以来首次亏损。

　　净利润亏损，从结构上来看，无非是营收增速减慢和营业成本增速过快。财务指标的变化可以印证，财报显示，2024年第一、二、三季度的营业收入同比增长率分别是27.06%、13.51%、14.04%，营业总成本的同比增长率分别为29.55%、14.87%、41.81%。

　　单一增长模式受到挑战

　　具体到业务来看，目前贝泰妮主力业务增速减缓，而新的增长点还未起量。

　　从产品类型来看，护肤品无疑是贝泰妮营收主力，2024年中报显示，护肤品营收达22.73亿元，占比超80%。然而主力业务护肤品增速乏力也很明显，分析2022年、2023年和2024年中报得知，护肤品分类营业收入同比增长率分别为45.40%、12.13%、10.90%，增速明显放缓。

　　与此同时，彩妆品类展示出勃勃生机，2022年-2024年中报的营业收入同比增长率分别为-1.86%、38.35%、743.73%；但如此高的增长率却因为彩妆品类的低份额很难反映在营收增速上，截至2024年中报，彩妆占总营收比为9.16%。

　　聚焦在护肤品品类，品牌之间展现出类似的情况。主力品牌“薇诺娜”增速乏力，而其他新增长点目前还未起量。“薇诺娜”作为贝泰妮深耕多年的品牌，是护肤品项目营收表现的绝对主力，2023年中报披露占比95.85%，2024年中报时占比85.57%。增速上来看，“薇诺娜”品牌2024中报披露的同比增长率为5.69%，低于护肤品品类的2024中报披露的同比增长率10.90%。

　　从渠道动销来看，2024年半年度第三方平台动销金额达18.17亿元，占线上渠道收入比重98.11%，占主营业务收入比重65.10%。可以说线上第三方平台是动销增长不可或缺的一极。

　　但是具体分析第三方平台来看，主要第三方平台渠道增长乏力，而其他新的增长点目前仍未起量。由2024半年财报可知，目前第三方平台中，贝泰妮在阿里系销售金额达8.59亿元，占主营业务收入比重30.78%，同比增长8.94%。相对地，抖音系和京东系的销售金额分别为3.80亿元、2.08亿元，分别占主营业务收入13.60%、7.36%，同比增长率分别为43.03%、56.07%。

　　“三费”增长过快

　　一方面，贝泰妮主力营收增速较慢，另一方面公司相关费用在迅速增加，这也导致公司盈利能力下降。财报显示，2024前三季度，贝泰妮的毛利率为73.73%，同比下降了2.69%；净利率方面，2022年、2023年、2024年前三季度，贝泰妮的净利率分别为17.80%、16.47%、10.07%，持续下降。

　　分析公司历年三季报明显可以看到，贝泰妮的销售费用增长速度和营业收入增长速度逐渐不匹配。从2022年到2024年，前三季度销售费用依次为13.38亿元、16.05亿元、20.10亿元，同比增速分别是36.80%、19.96%、25.27%，增速一直居高不下。同时销售费用占营业收入比重也呈逐年上升趋势，从2022到2024年，前三季度销售费用率分别为46.20%、46.76%、50.03%。而从2022年到2024年，前三季度营业收入依次为28.95亿元、34.31亿元、40.18亿元，同比增长率分别为37.05%、18.51%、17.09%。

　　同时，研发费用和管理费用也在不断攀升。同样以2022年到2024年前三季度表现为例，前三季度研究费用依次为1.26亿元、1.82亿元、2.00亿元，同比增长率分别为84.66%、43.88%、9.78%；管理费用依次为2.02亿元、2.44亿元、3.40亿元，同比增长率分别为41.01%、20.52%、39.04%。

　　最后，贝泰妮的运营效率也出现了令人担忧的变化，最明显的表现就是应收账款周转率明显降低。贝泰妮的应收账款周转率截至2024年三季度为5.92次，而2022年、2023年三季度的分别是8.02次、9.00次。一般而言，企业的应收账款周转率降低，意味着企业在一定时期内收回应收账款的速度变慢，资金回笼周期延长，可能影响企业的现金流状况。

　　贝泰妮目前业绩受挫且过去的增长模式已受到挑战，管理层对于公司新增长点的探索，尚存不确定性，仍有待时间的检验。（《理财周刊-财事汇》出品）