天键股份是一家以声学技术为核心，智能可穿戴产品为载体，围绕消费电子领域以及健康医疗领域战略布局的公司。公司成立于2015年4月，注册在江西省赣州市，2023年06月在创业板上市。拟募资 6 亿元，实际募资总额约为 13.41 亿元。

公司坚持123的策略：

1 是指围绕声学核心竞争力

2 是覆盖消费电子和健康医疗两大领域

3 是重点开拓光电、电竞、音箱三大细分赛道。

1.冯砚儒为实控人，高管上市即离职，原总经理解禁

公司的股权结构比较简单：

冯砚儒为公司的实控人，直接持有公司27.97%的股份，并直接持有天键控股54.80%的股权，并担任天键控股的执行董事兼总经理。

殷华金：直接持有公司1.46%的股份，并直接持有天键控股3.20%的股权，并担任天键控股的监事。冯砚儒与殷华金系连襟关系，并构成一致行动关系。

苏壮东：直接持有公司3.87%的股份，也为为赣州敬业执行事务合伙人，并持有赣州敬业3.34%的股份。

公司在上市前设立了赣州敬业、赣州利华、赣州千安、赣州弘昌四大员工持股平台。

需要说明的是公司的前总经理和财务总监均已经离职，陈伟忠为公司的前总经理，持有公司股份2485.7万股，占公司总股本15.27%，唐南志为前财务总监兼董秘，在员工合伙平台赣州敬业企业管理合伙企业（有限合伙）间接持有公司股票50万股。

公司是23年6月份上市，唐南志是23年11月份离职，陈伟忠是23年9月份离职，上市不到半年，重要高管就离职，这个有点快。另外需要注意的是，原总经理陈伟忠持有股份在24年12月9日解禁。

公司上市后有过一轮股权激励，因为当时总经理和财总董秘均已经离职，所以给的是副总经理刘光懿和其他业务股骨干。给予的价格为14.871元，现在基本已经翻倍。

股权激励的条件比较简单：24 年营业收入不低于19亿元 ，25年22亿，25年26亿。相比23年同比增长8%，25%和48%。

目前三季度已经完成16.77亿，24年业绩完成问题不大。

该股权激励对24年和25年分别影响1,468.07和843.7万费用摊销。

公司的员工主要是生产人员，在21年公司员工数量下降20%，到2022年恢复，23年公司员工人数3077，同比增长19%。

研发人员占公司的比重也较高，从2021H1占比8%到2023年占比16%，2023年员工数478人，同比增长13.2%。

2.客户高度集中，单一最大客户哈曼集团，5年6倍，营收占比逐年提升，摩托罗拉常年合作客户

公司的前五大客户非常集中，最近三年基本占比在86%以上，最近三年的合作的客户有哈曼，冠捷集团和摩托罗拉。

公司最大的单一客户就是哈曼，从2018年2613万到2023年120318万，6倍以上的增幅。

哈曼的合作是在2020年，当年开启了天健股份命运的齿轮，当年营收增速430%，之前都比较小。

随后在2021和2022年因为YQ增速下滑（从前面的员工数变化也可以看出），但在2023年业绩恢复，同比增长75%。

哈曼在2019年公司的营收占比还只有27%，2020直接上升到62%，即使因为YQ变化也维持在60%的比例，2023年占比69%。公司客户头部化非常明显。

其实除了哈曼以外，摩托罗拉也是公司常年的客户，合作比较稳健，基本每年在3500万左右。主要合作产品为对讲机耳机（包括各种类型的耳机，专为摩托罗拉的对讲机设计）和对讲机手咪（即对讲机的麦克风配件，确保通信的清晰度和稳定性）。

冠捷集团也差不多，22年合作5574万，同比下降39%，23年数据没有显示，根据以往合作情况看，大概也是这个数字。

公司在2022年新增安克创新客户。OPPO、vivo：也曾是公司前五大客户，后来他们在印度设立生产工厂，公司未跟随设厂，其印度工厂订单向当地供应商倾斜，公司仅承接部分入耳式有线耳机订单，且随着耳机无线化发展，订单量下降。

公司深耕电声行业三十年，凭借技术优势和制造优势，与哈曼、森海塞尔、飞利浦、摩托罗拉、海盗船、Nothing Demant Group、GN Group、博士、迪卡侬、Marshall、Anker、OPPO、VIVO、传音控股等国内外优质客户（品牌）密切合作。

3.最大单品为耳机，营收利润占比9成，第二曲线助听器尚在投入期，AI眼镜Q4量产出货，再花5个亿搞医疗

从产品结构看，公司目前已实现消费和医疗两大板块的业务布局：

1）消费级产品：以 ODM 业务为主，目前包括 TWS 耳机、头戴耳机、游戏耳机、话务耳机、运动耳机、智能音箱及其他电声系统配件；

2）医疗级产品：以自有品牌为主，目前包括助听器（妙音 Music 品牌）和定制耳机（RAPTGO 品牌）；除此之外，公司还正在布局研发 3D 耳道扫描仪、电子听诊器和连续血糖监测仪等产品。

实际看，公司的收入最大来源就是耳机产品，基本占比93%左右，利润占比也是90%左右。

耳机的收入增速基本就是哈曼的收入增速。

其他声学产品收入声学相关产品包括助听器、听力辅助设备、定制耳机等健康医疗类产品以及 AR 眼镜、智能音箱模组和车载麦克风等产品收入比较稳定，常年在1个亿左右。

2023年天键股份耳机产品共实现营收16.47亿元，同比增长62.66%，推动了营收规模的进一步放量。

公司的耳机主要分为：头戴式耳机和有线耳机。

头戴式耳机主要分为音乐耳机、话务耳机和游戏耳机。

音乐耳机的占比呈现先下降后上升的趋势。2019年、2020年、2021年及 2022 年，音乐耳机的主要客户为哈曼集团和冠捷集团，公司向上述两家客户的合计销售占比为90.09%、94.05%、94.01%和 91.97%。音乐耳机收入的增长主要系与哈曼集团合作的无线头戴式耳机项目增加。

第二大应用为话务耳机，话务耳机的主要客户系Sennheiser/森海 和EPOS GROUP A/S/音珀，报告期内发向两家客户的合计销售占比平均为99.39%。2022 年话务耳机销售额出现下滑主要系由于2021年受到混合办公催生的话务耳机需求在2022年回落，且主要市场欧洲地区的经济环境受俄乌冲突影响而恶化，进一步收缩了市场需求，以及 EPOS GROUP A/S/音珀因考虑 Sennheiser/森海塞尔相关知识产权授权到期问题导致其新项目开发计划放缓所致。

第三大应用为游戏耳机。游戏耳机的主要客户为Corsair/海盗船和Harman/哈曼集团。2019年至2022年，向Corsair/海盗船的销售占比分别是65.18%、95.40%、100%和 30.91%。。2022 年受新旧项目切换以及 Harman/哈曼集团销售额占比上升影响，向Corsair/海盗船的销售占比有所下降。2022年公司与Harman/哈曼集团新增合作 Q系列游戏耳机项目，该系列产品的销售额在游戏耳机中的占比为54.08%。

天键股份成功将LE Audio技术、主动降噪技术、无线蓝牙技术、运动防水技术等先进技术应用到了产品之中，并积极储备开放音频技术和空间音频技术等前沿技术。。

天键股份正积极布局AR/VR眼镜等声光电产品领域，并已成功实现AR眼镜产品的出货，标志着公司在声光电领域的技术积累和产品研发已取得实质性进展。

市场数据显示，2024 年第一季度耳戴设备出货量 2075 万台，同比增 30.6%，TWS 出货量 1704 万，同比增 37.2%。户外、运动场景应用中，骨传导、OWS 等耳机创新多，适配运动游泳且部分可脱离手机。消费者使用习惯和理解改变，商务通讯使用比例大增，更注重降噪拾音功能。全球市场规模超 500 亿美元，与天键同规模友商占比不到 1%，公司在现有市场规模上提升市占率有很大空间。

早在2017年，天键股份就设立了健康医疗子公司，开始进入健康医疗领域，并于2019年1月取得了Ⅱ类医疗器械生产许可证，拓宽了公司声学类产品的生产经营范围。最开始选品是与公司声学的基本盘密切相关的助听器产品。业务模式上以自主品牌为主开展，主要产品有助听器和辅听器。

随着中国人口老龄化加速，消费者健康意识强化，消费电子产品转型升级向医疗级应用拓展以及两者相互融合已成为行业的发展趋势，助听器是公司顺势而为的一个不错选择，有利于公司培育新的增长曲线。随着FDA宣布设立全新的OTC（非处方）助听器类别，相较传统验配型助听器，OTC助听器使用门槛更低，可以在近乎垄断的医疗验配型助听器市场之外开辟出新的产品生态系统，加上公司在声学领域有技术和研发能力的长期积累以及电商销售渠道的普及率和渗透率高，公司有望在助听领域开拓新的品类。

公司助听器产品的自主品牌为妙音music。

助听器全球预计有70多亿美元市场，但存在巨头垄断的情况。目前五大家国际助听器公司以销售实体门店验配助听器为主，公司主要以OTC的非验配助听器或APP调试助听器销售为主，经营模式上开启电商销售，同时在国内某些地区渗透，形成销售壁垒。公司在海外进行了亚马逊等平台的线上销售渠道布局，2023 年第四季度已经开始出海的动作，并有相应的注册商标，特别是在美国已进行了销售。

新兴产品方面，有智能戒指产品已经量产并在线上和线下同时销售，目前全球三星已经发布了其智能戒指产品。智能戒指以“RAPTGO”为品牌，具有心率、血氧、睡眠、运动监测等功能。目前线上有在京东平台销售，线下也有经销商渠道。但智能戒指作为新兴产品，目前还在市场教育阶段。

公司目前还处于战略投入期，但产品线已经较为丰富，音频眼镜、AI 眼镜、AR 眼镜这三类产品都有涉及。随着后续技术和平台的突破，未来还会布局 AII  in  one 的一体机。

AI 眼镜是公司新开拓的一个市场的。公司2024年 6 月份正式成立了光电事业部，销售、研发等团队也在快速的组建中。AI眼镜可以部分代替 TWS耳机、智能手表、手环等产品，未来想象空间巨大。 AI 眼镜方向，公司已经和国外品牌有实际项目，预计24年 Q4 可以正式量产出货。

从毛利率看，耳机产品的毛利率一直较为稳定在18%左右，其他声学产品的毛利率也是出于上升通道，但23年从31%下滑到23%，下降明显。

公司现有注塑、喇叭、SMT、成品组装、包装等生产车间，每年可完成TWS耳机/头戴式耳机/入耳式耳机等声学 产品超过2,000万部，生产能力突出。

公司募集项目合计项目总投资：6.114585亿：

其中赣州欧翔电声产品生产扩产建设项目总投资：4.103993亿

天键电声研发中心升级建设项目总投资：0.731254亿

补充流动资金项目：1.279338亿

补流已经完全使用完毕，并且公司把超募基金计划再补流1.86亿。

需要提醒的是，公司拟使用自有资金在江西省赣州蓉江新区，投资健康医疗总部项目，投资总额不超过5亿元。

有点看不清楚公司到底主要是要做哪条线？毕竟2条线齐开需要调动的资源和精力不一样。从实际行动看，还是在医疗方面倾斜资源。

4.国外收入占比高，利润占比更高，23年起国内业务出现亏损

公司的国外收入一直较高，最近三年占比80%，23年有时候13.91亿，占比79%。

不过需要说明的是，虽然收入占比很高，但是利润占比更高，23年毛利3.58亿，占比101%。

相反的是，国内业务从2023年已经出现亏损。

海外销售主要面向欧美国家。主要是美国和比利时。欧洲的出口主要是俄罗斯，但后来遇到一些问题。

外销交易以美元定价为主，需要提醒的是，美元适当升值对公司业绩会有正面影响。

从实际看，国外的毛利率一直较为稳定且持续上升，23年毛利率到25.8%。

与此相反的是国内的毛利率持续下降，虽然21和22有YQ的影响，但是23年毛利率为负0.5%，24H1为-2.4%。

非常担心公司的国内市场变化情况，尤其这么多产能投下去，以及这么多新业务。

从可比公司佳禾智能看，公司的耳机毛利率一直高于对方，在2021年之前差距接近3-8个点。

从成本看，主要为材料成本，其中有线耳机人工成本高一些，公司对哈曼客户的让价也影响了部分毛利率。

5.ROE增速高，净利率增加，固定资产增速较快，政府补助占比高，计提占利润比三成。

公司的ROE不错，最近5年平均达到14.6%，24Q3掉入到6.5%。

公司最近4年营收复合增长率33.4%，成长性良好。

2023年年报营业收入：16.76亿元，同比增长56.29%。净利润：1.37亿元，同比增长103.58%。

2024年三季报营业收入：16.77亿元，同比增长30.20%。净利润：1.68亿元，同比增长52.92%，增收增利。

公司的毛利率一直在18%左右，净利率在8%左右，表现不错。24Q3毛利率有所下滑到18.6%，净利率有所上升到10%。新的客户导入，涉及到项目产能和良率爬坡周期，会阶段性地拉低公司的毛利率。

公司的费用率（除财务）不高，2023年在10.7%左右，24Q3费用率继续下滑到8.9%。

公司的销售费用率不高，基本不到1%。管理费用较为平稳，平均4.2%左右，股权激励后要注意这部分费用增加。

公司研发费用在2022年和2023年增加较大，达到7%左右，24Q3下降到4.7%。

公司最近三年的经营现金净流入2.72亿，23年现金流净流入只有600万，同比下降86%，比较好的是24Q3回到1.25亿。

最近三年的资本开支每年差不多都在1个亿左右，募投项目开始之后，24Q3达到1.27亿。

在上市前公司的负债率较高，22年达到54%，其中有息负债率高达11.9%，上市之后大幅减缓到26.8%，有息负债降到0.1%。

公司的固定资产增速较快，2022年只有1.37亿，23年达到3.83亿，同比增长179%。

值得说的是公司的政府补助占利润比较高，21年达到29%，22年更是高达58%，23年只有8%，24Q3达到21%。

可见，如果没有政府补助公司在2021-2022是比较难熬的，因为YQ。再往前推一点，公司甚至近半员工竟“自愿放弃五险一金”。据公司问询函回复，2019年天键股份需要补缴的社会保险及住房公积金测算金额为1235.15万元，占当年利润总额的比例为283.99%。换句话说，如果不是当年有一半员工没有缴纳“五险一金”，公司可能无法盈利。

需要特别提出的，公司的产品很多个性化定制，万一没形成销售，容易存在减值风险。公司在24年4月23日发布公告，23年计提4,066.84万元（其中资产减值2895.8万，信用减值1170.9万），占当年净利润的29.68%，2022年同期计提1277万，占当年利润的18.77%。

这种始终是公司头上的一个雷。

从行业来看，这是一个普遍的规律。

公司的存货和周转天数还不错。存货周转天数在80天左右，应收账款天数在50天左右。

小结

公司上市刚满一年，目前仍然处于发展的高速通道，公司已经意识到第二增长曲线的开拓，在这一年做了很多的尝试，无论是AR眼镜还是AI眼镜，目前看公司显然更多的是在传统的助听器领域下重注，如果这样，需要关注长期的现金流情况，毕竟募投项目与医疗项目完全不同，能否成为第二增长曲线，尚且未知。目前公司多重概念加身，与消费电子的众多品牌合作时间较长，拐个弯就容易大单，公司股东中机构也不是很多，会受到市场一些关注。