中国资本市场管理体系走向“纯净化”的一个缩影。

　　上市22年，尝试在不同“水域”生存的武昌鱼，即将离开A股市场。6月15日，湖北武昌鱼股份有限公司(600275.SH，以下简称“武昌鱼”)进入退市整理期的最后一个交易日。按照监管规定，公司股票终止上市后，将转入全国中小企业股份转让系统进行股份转让。

　　2021年5月，武昌鱼因2020年的业绩亏损被实施退市风险警示。今年2月至4月，在尝试逃脱监管问询失败后，公司不得已披露真实的2021年业绩，公司扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营收仅为1452.56万元，扣非净利润-3568.86万元，再次触及终止上市情形。

　　当然，触及终止上市情形对武昌鱼来说并不陌生。梳理武昌鱼上市的22年历史，公司的系列运作，被视为中国资本市场发展过程中诸多企业资本运作的一种常见模式。对武昌鱼来说，其在上市之初，放弃原有的水产品业务，先后进军房地产、旅游、生物医药等产业。在房地产业务遭遇阻碍后，公司依托壳资源转型却仍然无疾而终，发展至今，在主业上成绩并不太突出的武昌鱼，反之被贴上“妖股”“保壳”“退市”等标签，也折射出了中国资本市场上，部分上市公司的另类发展模式。

　　目前，在前期退市制度完善的基础上，A股密集退市期已至。截至6月14日，2022年已有超50家公司收到交易所退市决定的告知书或已经进入退市流程之中，在6月15日预计整理期结束的公司达6家。

　　开源证券分析师孙金钜指出，随着全面注册制改革的推进和退市新规的严格执行，常态化的退市机制将加速形成，国内资本市场也将快速形成“有进有出、优胜劣汰”的良性循环，从而更好地实现资本市场服务实体经济的功能。

　　房地产往事

　　上世纪末，武昌鱼主营业务是淡水鱼类及其它水产品养殖、加工、销售。1998-2000年，公司业绩情况较为稳定并小幅上涨，主营业务收入分别0.86亿元、1.09亿元、1.12亿元；净利润分别为0.48亿元、0.57亿元、0.68亿元。2000年，公司净资产收益率为9.37%。

　　2000年7月28日，武昌鱼在上交所发行7000万股，共募集资金4.75亿元。8月，公司在上交所正式上市。锣声敲响，武昌鱼的资本运作之路正式启动。

　　从彼时武昌鱼上市的募集项目来看，公司当时的计划，是要围绕水产品业务扩大经营规模。公司公告信息显示，武昌鱼计划将募集的资金中的1.98亿元用于高密度流水养殖武昌鱼项目、1.60亿元用于10万头商品猪养殖和屠宰联合加工项目、3000万元用于兼并鄂州市肉类联合加工厂、2980万元用于红莲湖集约化养鳜项目、2000万元用于进行市场营销体系的建设。

　　但到第二年，武昌鱼开始进行项目变更。首先，公司放弃兼并鄂州市肉类联合加工厂，并将募集资金用于武昌鱼加工厂搬迁项目。其次，公司从高密度流水养殖武昌鱼项目中节余7770万元、从十万头猪项目中节余7970万元，两项目共节余1.57亿元资金改投于收购鄂州武昌鱼生物药业81.3%股权。

　　2002年，募集资金的变更所指似乎才真正落下帷幕。高密度流水养殖武昌鱼的1.20亿元用于收购北京中地51%的股权；建立市场营销网络的1200万元及补充流动资金的6495万元用于收购康福旅游97.77%的股份；武昌鱼加工厂搬迁的4945万元用于增资湖北武华电子。

　　与此同时，公司放弃原有的水产品、蛋类、肉类的深加工业务，转让了武昌鱼加工厂、禽蛋加工厂、肉食分公司等资产，正式上马房地产开发及电子制造和旅游开发等业务。

　　大规模的资产运作让武昌鱼的主营业务发生翻天覆地的变化，与之相对应的是，公司营收结构出现较大变动，但盈利能力提升的效果并未显现。2001年，公司营收为8977.78万元，同比下降19.64%；净利润为4848.94万元，同比下降29.37%；净资产收益率为6.56%。2002年，公司营收虽然达到5.72亿元，但净利润同比下降19.94%，净资产收益率降至4.92%。房地产、科技业务成为公司业绩的主要支撑，房地产业务的净利润占公司净利润的49.96%，武华公司科技业务的净利润占比则为36.96%。

　　但令人遗憾的是，很快，大举进军地产的武昌鱼在资金周转方面出现困难，为此公司于2003年前后将所有自营水面全部改为承包经营。但即便如此，公司后继资金投入困难的影响未能消除，房地产业务在2003年的降幅达到95.89%。

　　在随后的3年里，公司的房地产业务处于恢复阶段，2005年该板块业务的营收勉强达到2002年的水平。2003年至2005年期间，公司房地产业务营业收入分别为0.19亿元、0.99亿元、4.14亿元，营业利润分别为0.08亿元、0.24亿元、0.73亿元。

　　但整体来看，武昌鱼这三年的业绩则徘徊在亏损的边缘。2003-2005年，公司营收为0.76亿元、1.04亿元、4.17亿元，归属净利润为0.01亿元、-0.63亿元、0.04亿元，归属扣非净利润则为-0.22亿元、-0.48亿元、-0.30亿元。

　　多元化的“陷阱”

　　武昌鱼业绩低迷的部分原因指向公司房地产以外的旅游、电子产品、生物医药等业务。

　　2003年，公司的旅游业务净利润亏损710.29万元，生物药业净利润亏损529.19万元，畜禽业务净利润亏损235.95万元。而在2004年，武华电子产品亏损严重，武昌鱼生物药业因未通过国家药品监督管理局组织的认证，暂停生产。虽然公司在2004年对上述业务追加了478万元的投资，但也未能扭转颓势。

　　多元化发展之路受阻后，公司选择聚焦房地产主业。2005年，公司放弃旅游等业务，并转让了102亩土地和水面使用权。次年，公司向间接控股股东北京华普产业集团以2.25亿元购买北京中地46%股权，对其持股比例上升至97%。

　　无奈的是，在剥离亏损资产后，公司的房地产业务再度陷入困境。2006年-2008年，公司的房地产业务营收仅为0.36亿元、0.17亿元、0.73亿元，营业利润则为-0.20亿元、0.09亿元、-0.23亿元。2006年，因有土地超期未使用被政府无偿收回，以及因建设周期没有实现大范围的销售，共造成武昌鱼近5500万元的损失。2007年，北京中地与中天宏业共同开发的华普中心一期项目，由于没有实现销售，营业收入再度大幅下降。

　　2007年，相关政策要求公司尽快收回水面及其他农业相关资产的经营权，让公司农业资产生产经营回到正常的轨道。而彼时距离公司放弃水产品等相关产业的时间已逾5年，若重回该领域，武昌鱼未必再能赶上市场的步伐。而也就在同一年，以房地产为主业运营的武昌鱼“易主”，公司第一大股东武昌鱼集团不再持有公司股份，北京华普产业集团成为公司第一大股东。

　　但更为紧迫的问题是，公司的房地产业务也难以为继。2008年，武昌鱼地产业务陷入仲裁风波，中天宏业以中地公司未履行完毕合同有关条款向中国国际经济贸易仲裁委员会提出仲裁申请。受此影响，公司的房产不能销售，并直接影响公司业绩。而从公开信息来看，此次纠纷延一直续到了2015年。

　　至此，接连碰壁的武昌鱼在2009年选择放弃地产业务。2011年，公司在主营业务范围中去除有关“地产”业务的相关表述并表示，“逐步淡出房地产业，拓展新业务，寻求新的利润增长点。”2012年，公司转让了所持有的中地公司48%的股权给关联方华普投资，自此对中地公司只是股权投资，并开始采取必要的措施对已租出水面及其他相关资产进行整合。

　　等不来的戈多

　　从2011年公司营收构成来看，武昌鱼的农产品收入基本来自农业资产出租，其他与农业相关的业务缺乏盈利能力，也就意味着公司在剥离地产业务后亟需进行资产填充。

　　2012年，凭借出让中地公司部分股权回笼的资金，公司用7000万元共计收购金达担保11.53%，该公司主要从事融资性担保业务。同时，武昌鱼投资30多万元，收购鄂州市绿维康食品51%的股权，公司业务为收购初级农产品。此外，公司还投资8000多万元成立武昌鱼洋澜湖渔业等7家公司。公司称此举为，“进一步为发展水产品养殖作准备。”甚至公司还在年报中表示，“将盘活现有农业资产，加大对农业的投入，争取营业收入和利润比2012年有50%以上的提高。”

　　但至2013年，武昌鱼仅实现营收1174.10万元，同比减少10.38%；归属净利润-3906.21万元。所谓的农业资产盘活只是为了保住公司的“壳资源”。

　　随后的两年中，公司的主营业务基本停滞，实现营收增长的方法唯有资产转让。2014年，公司将武昌鱼三山湖渔业100%股权、武昌鱼出口基地渔业100%股权转让给关联方北京华普馨园置业，获得股权投资溢价收益3091.65万元，实现扭亏为盈。

　　而同年，武昌鱼似乎又迎来一线转机。2014年，公司拟发行股份收购贵州黔锦矿业100%股权，增加镍钼矿采选及深加工业务。但最终由于黔锦矿业未及时办理其股东名册和公司章程的变更以及工商变更登记手续，增资作罢。

　　次年，公司又试水创投基金，出资8500万元参股深圳伟力达一号并购基金(有限合伙)。为筹集该笔投资基金，公司以所持中地公司49%股权作质押担保，接受中融信托8000万元信托贷款，贷款利率达16%/年。2017年，该笔贷款再获2年展期，贷款年利率仍为16%。

　　但至2018年4月，武昌鱼收到该并购基金拟解散函，且根据当时公司证券部的回应，“三年期间未获投资回报。”根据启信宝信息显示，2022年5月5日，深圳伟力达一号并购基金(有限合伙)被吊销。

　　就在公司“壳资源”运作无果的同时，不请自来的“野蛮人”开始展开对武昌鱼的控制权争夺。从2016年9月开始，因为联合举牌方宜昌长金投资和武汉联富达的到来，武昌鱼股价在短短2个月内从8元左右暴涨至最高的24.5元/股，涨幅达200%，成为二级市场大名鼎鼎的“妖股”，并引起监管高度关注。

　　最终，在监管部门祭出重拳后，“野蛮人”的资本力量损失惨重、计划宣告破产。

　　保壳突围的落幕

　　上市公司退市制度是资本市场的重要基础性制度，对优化资源配置、促进优胜劣汰、提升上市公司质量，保护投资者合法权益具有重要作用，而我国股票退市规则的完善已成趋势。因而，对武昌鱼来说，比填充资产更重要的命题是如何“创造”业绩，确保公司不遭遇强制退市。一如在前几年诸多利用原有退市制度漏洞的公司，武昌鱼屡次通过关联交易突击保壳。

　　2017年，公司将大鹏畜禽99.90%股权出让给霍尔果斯融达，作价1.05亿元。彼时的大鹏畜禽已基本停止运营，且多年持续亏损，包括负责的会计师都认为大鹏畜禽的可持续经营能力存在重大不确定性，但大鹏畜禽出售的增值率仍然达到64.08%。此举虽引起监管关注，但交易最终落地，4293.24万元的股权投资溢价收益勉强帮助武昌鱼在当年实现412.04万元的归属净利润。

　　2018-2020年，除2018年外，公司的净利润均处于亏损状态，为完成保壳任务，公司使营收调至亏损的边缘，分别为0.38亿元、0.39亿元、0.24亿元。

　　但随着常态化退市机制的推进，监管层即将对壳公司形成合围。2020年10月9日，国务院印发《关于进一步提高上市公司质量的意见》，将健全上市公司退出机制作为一项重要任务，加大退市监管力度。11月2日，中央深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，再次明确强调健全上市公司退市机制安排是全面深化资本市场改革的重要制度安排。

　　截至2021年末，史上最严退市新规正式落地，全年共有20家上市公司从A股退市，创下历史新高。新形势下，武昌鱼开始新一轮保壳博弈。2021年10月末，公司向实际控制人中融信托借款2000万元，补充流动资金，借款期限为一年，并约定到期后双方协商可再延长一年，借款年利率为3.85%。12月末，“中融-融雅35号集合资金信托计划”向武昌鱼无偿赠与500万元。

　　但针对财务类强制退市指标，改革改变了以往单纯考核净利润的退市指标，通过营业收入和扣非净利润的组合指标，力求准确刻画壳公司。根据2022年1月修订的《上海证券交易所股票上市规则》，最近一个会计年度经审计的净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元，或追溯重述后最近一个会计年度净利润为负值且营业收入低于人民币1亿元将对其股票实施退市风险警示。其中，“净利润”以扣除非经常性损益前后孰低为准，所述“营业收入”应当扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入。

　　然而，武昌鱼的“挣扎”似乎奏效。2022年1月末，*ST昌鱼发布的业绩预告显示，2021年公司预计实现营收1.1亿元，主要来自于大豆委托加工销售业务，预计扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营收约为1.06亿元。

　　但同日，公司年审会计师申请辞职，随即到来的便是上交所问询函。交易所明确表示，“若公司涉嫌未按规定对营业收入予以扣除，规避终止上市情形，我部将在公司2021年年报披露后，及时提请启动现场检查等监管措施，并对公司及有关责任人予以纪律处分。”

　　2月-3月，公司先后七次延期回复问询函，并在期间因延期回复又收到两封监管函。在监管部门的不断施压下，4月1日，公司重新聘请审计机构，该机构在4月27日发布的业绩预告修正专项说明中明确指出，“公司2021年开展的大豆委托加工销售业务尚不具备持续性，属于未形成或难以形成稳定业务模式的业务所产生的收入。”

　　两日后，一切尘埃落定，公司触及终止上市情形。*ST昌鱼披露2021年年报，2021年公司扣除与主营业务无关的业务收入和不具备商业实质的收入后的营收为1452.56万元，归属净利润为-2887.74万元。

　　2022年5月17日，上交所决定公司终止上市，武昌鱼的A股之旅终于游至尽头。

　　武昌雨的暗淡离场终究是中国资本市场改革过程中的微小注脚。2022年是退市新规落地的第二年，截至2022年6月14日，今年已有超50家公司收到交易所退市决定的告知书或已经进入退市流程之中。

　　数据显示，ST平能、退市新亿、*ST艾格、长动退、东电退、退市中新、退市拉夏、退市绿庭、退市西水等9家公司已退市并被摘牌；退市昌鱼、退市中房、退市明科等32家公司目前已进入退市整理期；*ST海创将进入退市整理期；还有*ST园城、*ST丰华、*ST景谷等9家公司已收到交易所决定退市前的事先告知书或监管函。