自抛出关联并购计划以来，康缘药业便成为市场关注焦点。11月7日，该公司宣布拟以2.7亿元收购控股股东旗下的江苏中新医药有限公司（下称“中新医药”）股权，中新医药手握4个创新药物项目，其中包括两条热门GLP-1药物管线。不过，中新医药不仅净资产为负值、持续亏损，且还背负着较高的债务，此外据估算其四条核心管线拟投入临床资金仍需3.95亿元，在此情况下，中新医药本次交易却存在较高溢价，评估增值率达175.87%。

　　康缘药业前脚刚抛出收购方案，上交所随即就向其发出监管工作函。日前，康缘药业针对关注函中所涉及的本次交易必要性、标的资产研发风险、标的资产估值合理性等问题进行了逐一回复。值得一提的是，在监管的关注下，康缘药业也迅速对交易方案中的支付期限、债务偿还等方面进行了调整。

　　两方面调整收购方案

　　根据康缘药业11月7日发布的《关于收购江苏中新医药有限公司100%股权暨关联交易的公告》（下称“原收购方案”），为进一步丰富公司生物药研发管线，公司拟以自有资金2.7亿元收购控股股东江苏康缘集团有限责任公司（下称“康缘集团”）控股子公司中新医药100%股权，其中康缘集团、南京康竹企业管理合伙企业（有限合伙）（下称“南京康竹”）分别持有70%、30%股权。

　　针对支付期限，原收购方案约定，康缘集团持有的中新医药70%股权，对应转让价款1.89亿元，康缘药业将在交易完成后将总价款的60%支付给康缘集团，剩余40%将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付；而南京康竹持有的30%中新医药股权，对应转让价款0.81亿元，约定于满足交割先决条件或被受让方书面豁免后10个工作日内一次性支付。

　　经过调整，南京康竹部分转让款的支付也参照康缘集团的模式，即与标的公司未来产品上市情况挂钩。具体而言，康缘药业将在交易完成后将总价款的60%（约0.49亿元）支付给南京康竹，南京康竹取得转让价款并扣除应缴纳税费后的剩余部分全部用于二级市场择机增持康缘药业股份，该股份在中新医药对应管线药品取得上市许可后方能分期解除限售；剩余40%（约0.32亿元）将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付。

　　除了对支付期限进行相应调整外，康缘药业还对收购方案中争议较大的债务偿还进行了调整。根据原收购方案，截至2024年9月30日，中新医药存在对康缘集团的借款（下称“历史债务”），本金、利息合计4.79亿元。各方一致同意，自2024年10月1日起，历史债务及自2024年10月1日起产生的借款利率调整为同期中国人民银行贷款基准利率，累计本息仍由标的公司继续承担偿还义务。

　　经过调整，康缘集团就中新医药的管线上市进行对赌，与上市公司共同承担标的公司未来的研发风险。经康缘药业与康缘集团协商，计划在本次交易完成后采用如下债务偿还方案：中新医药首先偿还对康缘集团的利息余额（0.89亿元），剩余本金余额（3.89亿元）将于中新医药对应管线药品取得上市许可后分期支付，但需按年偿还利息。

　　同时交易双方还约定，若任一管线研发失败，本次交易对赌条款中该条管线所占权重比例对应的债务款项本金部分，标的公司无需偿还。若任一管线药品获批上市后，按五年累计销售收入的超过预期销售收入的部分，康缘集团应享受该部分的10%。若出售任一管线全部权益所得金额，超过本次股权转让价格*该条管线对应的权重比例及其他一切中新医药、上市公司对该管线的研发资金投入的部分为超额收益，康缘集团应取得该超额收益部分的50%。

　　标的公司研发风险受关注

　　康缘药业为何如此青睐中新医药？公开资料显示，中新医药成立于2011年3月，主营业务为生物创新药的研发，是一家致力于重组人细胞因子、融合蛋白以及抗体生物药新药研发的公司。

　　产品管线方面，中新医药已获取4个创新药的6个临床批件，均进入临床阶段，其中，（rhNGF）重组人神经生长因子注射液研发进度相对靠前，于2018年11月28日获得新药临床试验批件，已完成I期临床试验，现正在开展外伤、青光眼导致的视神经损伤的II期临床研究；（rhNGF）重组人神经生长因子滴眼液目前正在开展I期临床研究。

　　值得一提的是，中新医药在研项目中还包括两条GLP-1药物管线。其中（GGGF1）三靶点长效减重（降糖）融合蛋白于2023年11月7日获得2型糖尿病、超重或肥胖2个新药临床试验批件，目前I期临床研究已完成全部剂量组给药；（GGF7）双靶点长效降糖（减重）融合蛋白于2023年12月18日获得2型糖尿病、超重或肥胖2个新药临床试验批件，目前正在开展I期临床研究。

　　由此看来，尽管中新医药手握4个创新药物项目，但其中3个均处于临床I期研究阶段，仅1个处于临床Ⅱ期，未来上市存在较大不确定性。而在监管工作函中，上交所亦对其研发风险重点关注，譬如，针对两条GLP-1药物管线，上交所就要求康缘药业说明“标的资产研发进度是否明显落后于同行业，并结合未来市场竞争和政策风险等，进一步说明相关产品未来市场空间是否受到挤压，产品上市及商业化是否均存在重大不确定性”等问题。

　　对此，康缘药业主要回复称，标的公司相关产品管线具有广阔的市场空间，（GGGF1）三靶点项目目前可比在研管线相对较少，（GGF7）双靶点项目虽然可比在研管线较多且已有已上市产品，但标的公司的该产品系全球唯一获批的哺乳动物细胞重组表达的生物制品，安全性和临床效果已得到了初步的验证。未来上市公司将借助自身的商业化推广能力和新药推广经验，帮助标的公司产品进行有效的市场拓展，抢占市场份额。因此标的公司产品上市及商业化不存在重大不确定性。

　　值得一提的是，康缘药业亦在回复公告中提示相关产品风险，其表示：中新医药的（rhNGF）重组人神经生长因子滴眼液、（GGF7）双靶点长效减重/降糖融合蛋白均系较为热门的靶点，存在与同类在研生物药产品相比研发进度和未来商业化不及预期的风险；中新医药的（rhNGF）重组人神经生长因子注射液、（GGGF1）三靶点长效减重（降糖）融合蛋白均为较为创新的研发领域，在研竞品较少，又无同类产品获批上市，因此对药品注册的技术、管理等方面还存在着一些不确定因素，而造成未来能否成功获批上市存在一定风险。

　　四条管线临床投入需3.95亿元

　　除了标的公司产品的研发进度与市场空间令人关注外，康缘药业未来还需大量的资金投入其产品研发。

　　根据康缘药业披露，中新医药获得的康缘集团股权投资、借款本金共计4.56亿元，主要用于研发投入、固定资产购建及日常运营。截至2024年9月30日，（rhNGF）重组人神经生长因子注射液累计研发投入为0.73亿元，（rhNGF）重组人神经生长因子滴眼液累计研发投入为0.15亿元，（GGF7）双靶点长效降糖减重融合蛋白累计研发投入为0.52亿元，（GGGF1）三靶点长效减重降糖融合蛋白累计研发投入为0.62亿元，四条核心管线累计投入金额达2.01亿元。

　　与此同时，根据康缘药业测算，预计中新医药四条核心管线拟投入临床资金仍需3.95亿元，其中（rhNGF）重组人神经生长因子注射液、（rhNGF）重组人神经生长因子滴眼液、（GGF7）双靶点长效降糖减重融合蛋白及（GGGF1）三靶点长效减重降糖融合蛋白预计后续临床资金投入分别为1.45亿元、0.25亿元、1.10亿元、1.15亿元。

　　前述情况也引发了监管的重视，在监管工作函中，上交所要求康缘药业“结合康缘集团前期投资目的和本次退出原因，补充说明公司未来对中新医药的研发支出、资本性支出、债务偿还等进行持续大额投入是否合理、审慎，是否存在向控股股东进行利益输送的情况。”

　　对此，康缘药业主要表示，康缘集团融资渠道单一且融资成本高，无法向标的公司提供稳定的研发资金支持，不利于标的公司药物研发的推进。本次交易为上市公司增加了新的创新药研发平台，对公司完善产品布局有着重要战略意义。创新药行业具有高投入、高技术壁垒、高风险的特性，对生产制备技术水平和研发创新有较高要求，因此新药研发通常需要投入大量的资金、人才，并经过较长研发周期才有机会成功研发一款药物。标的公司作为一家坚持研发驱动的创新型制药企业，对资金投入要求较高属于创新药行业正常的业务模式，符合行业惯例。

　　此外，康缘药业还称本次交易不存在向控股股东进行利益输送的情况并表示，本次交易，上市公司聘请了专业评估机构按照有关规定对标的公司展开评估工作，确保交易标的的定价公允、公平、合理；本次交易设置了业绩补偿承诺，充分保护上市公司和中小股东利益；本次交易履行了必要的审议程序；本次交易符合上市公司及全体股东利益，不存在为控股股东进行利益输送的情形。