山西汾酒(600809)——青花主动控速维护市场良性，盈利能力阶段性承压，全年目标完成确定性较强。
2Q24净利润低于我们预期。
公司公布2024年中报，2Q24实现营业总收入74.08亿元，同比+17.1%，归母净利润21.47亿元，同比+10.2%，收入基本符合我们预期，利润低于我们预期，主因公司对青花主动控速维护市场，致产品结构有所下移。
发展趋势
二季度青花系列主动控量保价，腰部产品及玻汾驱动增长。1H24中高价酒类营收164.3亿元/同比+17.4%，我们预计青花系列增速与整体相似，其中青花20增速较为领先，青花25次之，青花30增速则环比放缓；其他酒类营收62.3亿元/同比+27.4%。我们预计1H24巴拿马&老白汾同比增速高于公司平均，玻汾增长略高于公司平均。2Q24中高价酒类营收45.7亿元/同比+1.5%，主要系青花系列增速承压；其他酒类营收28亿元/同比+58.3%。根据我们渠道调研，二季度随着消费转淡，商务场景有所承压，公司主动对青花系列控量保价，中低端产品投放量有所增加。
产品结构下移致盈利能力承压，市场状态维持良性。2Q24毛利率同比-2.7ppt至75.1%，主因产品结构下移，销售费用率同比+0.5ppt至11.5%，管理费用率同比-0.6ppt至4.3%，毛利率承压致归母净利率同比-1.8ppt至29%。公司考虑到淡季经销商资金压力，适当控制回款节奏，维护市场良性，2Q24销售收现73.9亿元/同比-6.3%，期末合同负债57.3亿元/同比-0.4%。根据我们渠道调研，当前汾酒回款平稳推进，青花20批价稳定在360+元/瓶，公司今年持续着力优化产品价格体系和治理市场秩序。
下半年产品结构或将环比改善，全年目标完成确定性仍然较强。2Q24山西省内营收同比+11.2%，主因去年同期高基数，且青花25及青花30增速承压；省外营收同比+21.8%，其中长江以南增速表现较好。我们预计公司全年20%的收入增长目标完成概率较高，且2H24产品结构或将环比有所改善。我们认为，青花系列坚定以价为先，利于公司长期发展，且汾酒产品增长抓手丰富，业绩稳健性仍较强。
盈利预测与估值
考虑到公司主动对青花系列控量保价，我们下调2024/25年净利润预测1.4%/2.7%至128/149亿元，由于板块估值中枢下移，我们下调目标价11.6%至228元，对应2024/ 25年22x/19x倍P/E，现价对应2024/25年17x/14x倍P/E，有30%上行空间，维持跑赢行业评级。
风险
青花动销及全国化扩张不及预期；宏观经济承压，白酒消费场景受限。