中国海油(600938)——运营模范生，产量成本控制稳中求进。
1H24业绩符合我们预期。
公司公布1H24业绩：归母净利润797亿元，同比+25%，符合我们预期。1H24公司油气产量达363百万桶油当量，同比+9%；公司实现油价80.3美元/桶，同比+9%；实现气价7.8美元/千立方英尺，同比-4%。公司拟中期派息0.74港元/股，派息率40%。
发展趋势
2Q24产量同比快速增长。公司的产量执行效率较好，1H24油气产量363百万桶油当量，同比+9%，环比+5%，2Q24油气产量183百万桶油当量，同比+9%，环比+1%。分区域来看，国内：2Q24油气产量124百万桶油当量，同比+1%，主要系渤中19-6气田13-2区块5井区开发项目、绥中36-1／旅大5-2油田二次调整开发项目和乌石23-5油田群开发项目等顺利投产；海外：2Q24油气产量同比+2%至58百万桶油当量，主要系圭亚那Payara项目投产带来产量增长（南美洲油气产量同比+32%至47百万桶油当量）。基于上述表现，我们认为，公司存在上调24年产量指引的可能。
成本控制依然优秀。根据公司公告，公司1H24桶油成本27.8美元/桶，同比-1.5%，汇率变动贡献了部分收益。全年来看，我们认为公司成本有望维持28美元/桶的行业领先水平。1H24公司财务费用同比+61%至12.7亿元，主要系资本化利息的调整（1H24资本化利息同比+5.7亿元）。
强劲的现金流与稳健的资产负债表。我们认为公司现阶段盈利强劲，ROE约20%，在手现金约2400亿元，有息负债约1000亿元。公司1H24资本开支631亿元，同比+12%，接近全年进度的一半，我们判断处历史较快进度，略超我们预期，但我们认为公司投资的石油项目回报率较高，将带来长期的股东回报。
盈利预测与估值
我们维持2024/25年盈利预测基本不变。当前A股股价对应2024/2025年9.4倍/8.9倍市盈率。当前H股股价对应2024/2025年6.1倍/5.6倍市盈率。A股维持跑赢行业评级和32.00元目标价，对应10.1倍2024年市盈率和9.6倍2025年市盈率，较当前股价有8.1%的上行空间。H股维持跑赢行业评级和24.00港元目标价，对应6.8倍2024年市盈率和6.3倍2025年市盈率，较当前股价有12.7%的上行空间。此外，近期公司股价下跌，我们认为市场主要是担心原油价格的下滑，但我们认为H股股价预期了65美元/桶的中长期油价。我们现在的估值仍具有较强的安全边际。
风险
国际油价大幅波动；油气产量不及预期；成本控制不及预期。