回顾2024年的债券市场，“牛市”无疑是核心关键词。这背后，既有资金的聪明选择，也有机构的违规行为，严监管成为全年的另一条主线。

　　从发行、募资到投资交易，哪些违规行为、哪些类型机构在扰乱市场秩序？第一财经梳理发现，2024年相关部门对债市违规行为的严监管加码，曝光的案例既有“老问题”，也有市场波动下的“新问题”，不少线索值得持续关注。比如，银行买债过程中的违规套利行为，理财、信托、基金等资管机构沦为通道、侵害投资人利益等。

　　进入2025年，债券市场迎来“开门红”后出现回调。有机构人士对第一财经表示，资金已明显“抢跑”的债市在2025年面对的扰动因素将逐渐增多，监管趋势料将“只会紧不会松”。中国银行间市场交易商协会发布的公告显示，日前协会召开了金融市场投资者座谈会，并强调接下来将全面加强自律管理。此前2024年11月，交易商协会秘书处宣布设立自律调查二部。

　　中小机构成债牛中的“显眼包”

　　临近2024年年底，央行对3家债市违规机构开出千万元级的大额罚单，彰显对违法违规行为的零容忍态度。根据公告，上海东亚期货有限公司、湖南溆浦农村商业银行股份有限公司、天津信唐货币经纪有限责任公司，因违反银行间债券市场管理规定、未按规定履行客户身份识别义务，合计被罚没近7000万元。

　　在此之前，多家违规机构在交易商协会的自律调查中被曝光于公众视野。尤其在债市持续走牛过程中，部分被点名的中小金融机构成为“大行放贷、小行买债”极端情形的一个缩影。

　　根据交易商协会前期通报内容，江苏常熟银行（601128.SH）、江南农商行、昆山农商行、苏农银行（603323.SH）债券交易内控管理不健全，对交易员激励过度，导致部分交易员交易行为扭曲，通过集中资金优势连续买卖、自买自卖和频繁报价撤价诱导交易等方式影响债券价格，部分交易涉及利益输送。

　　交易商协会近期召开的金融市场投资者座谈会上，参会机构也表达了对当前市场环境下的风险担忧，“羊群效应”下的焦点之一就是中小机构。

　　比如，有机构提出，银行间市场是合格机构投资者市场，目前入市的部分中小机构利率风险管理能力存疑，监管部门应加强监管。部分中小机构交易行为与其自身能力不匹配，背后与券商投顾业务服务不规范有关，也急需加强监管。

　　公告还提到，与会机构普遍认为，2024年以来大量资金涌向债券市场，市场利率过快下行，利率风险逐步显现，但由于担心踏空错失交易机会，投资人羊群效应突出，需要监管部门和自律组织加强预期引导。有机构认为，当前债券市场对2025年货币政策适度宽松预期存在过度透支，而更加积极的财政政策实施需要履行相应程序，建议加强政策协调和预期引导。

　　另有机构建议加快发展衍生品，放宽参与者范围，满足机构合理对冲需求，同时建议监管部门、公安机关应从重打击资本市场编造、传播虚假信息的“小作文”，不给“小作文”留藏身之地。

　　被错误“发挥”资管功能

　　资管产品是银行间市场的重要投资者群体，尤其在全面净值化转型背景下，近年来持债数量和占比持续提升。

　　但与此同时，部分资管产品管理人为实现牟取私利等目的，不惜铤而走险。从交易商协会前期披露的典型违规案例来看，由于资管产品的参与或配合，“自融”“返费”“代持”等“老问题”会变得更加复杂和隐蔽，不仅扰乱市场定价，也损害了投资人利益。

　　首先在扰乱发行秩序、干扰发行定价方面，主要表现是“自融”和“返费”。一是协助发行人“自融”，相关案例显示，部分发行人为促成债券成功发行，通过相关方出资成立或认购资管产品，以发行时申购或上市后接回等方式进行“自融”，资管产品因此沦为违规“自融”的通道。

　　二是在票面利率之外收取发行人“返费”。据了解，部分发行人为实现较低的票面利率，会通过“返费”或变相“返费”的形式对投资人予以额外补偿。有的私募基金等产品管理人，在债券发行前与企业签订收益补差协议，在债券的票面利率之外以“咨询服务费”等名义收取额外补贴。而为了规避监管，相关私募基金通过所管理的产品嵌套信托等其他产品，再通过多个交易环节，接回发行时委托申购的债券。

　　其次在违规交易环节，资管机构发挥的“作用”、使用的手段也各有不同，部分乱象不仅被投资者诟病已久，也在无形中干扰着市场化定价。

　　一是为相关方“代持”债券，规避监管规定协助其博取收益，或主动代持“高收益”信用债以获取高额票息，损害产品投资人利益。交易商协会指出，持券方看似无风险，实则承担了债券浮亏、交易对手违约的巨大风险。在“代持”交易中，现券和远期交易价格均由双方提前约定，未经市场化询价程序，有的价格大幅偏离合理水平，严重扰乱价格信号。

　　二是在不同产品或账户间调节收益，不公平对待投资人。有案例显示，部分产品管理人为平滑不同产品间的收益，在未进行市场化询价的基础上，将一个账户中的风险债券高价交易至另一账户。也有产品管理人依据委托人要求，在委托人产品账户和自营账户之间开展多笔高买低卖的交易，将资管产品账户收益转移至自营账户。为了规避内外部监管，相关交易往往通过若干个中间方开展，以伪装成市场化交易。

　　三是将产品管理权限外包或管理不尽责，为违规交易提供可乘之机。“有的产品管理人自身不熟悉银行间市场，便将产品管理权限外包给相关团队，不了解其交易策略、交易过程，也不关注有关异常交易，仅注重最终收益，导致外包团队利用其管理漏洞开展多笔违规债券交易，对市场秩序及其他投资人权益造成不利影响。有的产品管理人完全听从产品委托人的要求，对交易指令未履行审核职责，未能防范多笔价格异常的债券交易，导致委托人利用该产品兑现多笔不当获利。”交易商协会表示，近年处理的违规案例反映出，相当多的违规都伴随着内控缺失。

　　自律管理持续强化

　　相关问题的“助长”者也不限于资管机构。比如，交易商协会2024年12月披露的一份自律处分信息显示，湖北银行作为某发行人多期债务融资工具募集资金监管行，在明确知悉发行人申请用途不符合募集说明书约定的情形下，仍按照发行人申请划转募集资金，并且部分资金通过发行人在湖北银行开立的账户划出体外。最终，相关债务融资工具募集资金均发生大比例挪用，其中部分用于发行人“自融”。

　　据第一财经不完全统计，2024年以来，因在债券发行、交易、存续期管理等环节违规被交易商协会自律处分的金融机构还包括浙商银行、上海安放私募基金、北方信托、国联证券等。

　　有机构人士认为，综合2024年市场表现和2025年可能增多的干扰因素，债市的强监管还会持续甚至进一步加强，尤其是中小金融机构的违规交易行为，预计会有所收敛。

　　在上述座谈会公告中，交易商协会表示，将认真落实中央经济工作会议和中央金融工作会议决策部署，全面加强自律管理，大力推动衍生品市场发展，促进市场规范健康发展。对于调查发现的部分公司治理不健全、风控能力不强的中小金融机构，将及时通报监管部门。

　　2024年以来，银行间债券市场强化、完善自律管理的信号更为明确。交易商协会曾于2024年11月27日发布公告宣布，《关于交易商协会秘书处设立自律调查二部的议案》已在协会第六届常务理事会第七次会议上审议通过。

　　这也意味着，在成立自律调查部一年后，交易商协会又设立了自律调查二部。2023年11月29日，交易商协会召开第六届常务理事会第四次会议，会议同意了交易商协会秘书处设立自律调查部，承担建立健全自律调查相关制度、集中接收违法违规举报投诉、登记受理案件线索、组织开展立案评估、执行案件调查等职责。

　　目前，2024年自律处分和自律管理措施情况尚未披露。回顾2023年，交易商协会共对52家机构立案调查，作出自律处分121家（人）次，涉及61家机构和60名责任人；共对32家存在轻微违规的机构予以自律管理措施，涉及16家发行人及信用增进机构、6家主承销商、4家ABN发行载体管理机构、3家交易机构、2家评级机构以及1家会计师事务所。