近日，陕西煤业(601225)发布公告，为打造公司“煤电一体化”运营模式，进一步减少关联交易、增加营业收入、延伸煤炭主业产业链，促进公司高质量发展，公司拟通过非公开协议方式以现金156.95亿元收购陕煤集团持有陕煤电力集团88.6525%股权，国开基金放弃优先受让权。

　　从2020年至今，陕西煤业股价和总市值实现了10倍的涨幅，正如中金公司等券商近期研报所指出，公司优质白马股、红利股的价值属性凸显，而这背后是公司将收购与分红并重。面对当前煤价波动、煤炭资产低性价比、煤矿探矿权审批政策的行业背景，“煤电一体化”成为保持成长性的明确战略，以收购电力资产作为煤炭产业链延伸，加速改革创新，实现良好业绩并回馈投资者。

　　打造煤电一体化产业链，增强业绩稳定性

　　煤炭是我国主要的一次能源，燃煤电站是我国电力供应的基础，煤炭和电力是两个高度相关的国民经济重要支柱性行业。煤炭作为煤电主要生产成本，煤价、电价存在一定的计划与市场矛盾，煤企与电企的商业模式与盈利均呈现高波动性。“煤电一体化”正是近年来国家政策大力推动的方向，国家能源局2024年3月发布的《2024年能源工作指导意见》就再次强调推动煤炭、煤电一体化联营。

　　对于煤电一体化公司的稳定性优势，长江证券2024年8月的研究报告具体指出，一是煤价当前即使趋稳但波动性通常仍高于电价，故相较一般煤炭公司，煤电一体化公司收入端通过将煤转化为电，更具稳定性；二是，煤炭价格相较成本波动更大的背景下，煤电一体化公司成本端相较一般电力公司同样更具稳定性。同时考虑到电力审批确定性高于煤炭，故“从煤到电”相较“从电到煤”的一体化途径确定性更高。

　　陕西煤业作为煤炭行业龙头，资源禀赋优异，拥有品质优异、赋存条件好，开采成本低等优势，也具备天然的煤电一体化优势。公司控股股东陕西煤业化工集团作为国有特大型能源化工企业，形成多元互补、协调发展的产业格局，集团旗下电力板块主体的陕煤电力集团在运燃煤机组总装机容量为8300MW，在建燃煤机组总装机容量为10000MW。陕煤电力集团（合并口径）2023年营业收入为177.17亿元，利润总额为26.60亿元，计算营业成本为150.57亿元，而向陕西煤业采购煤炭的关联交易金额就达到42.33亿元（据上市公司年报）。

　　这一关联采购金额在2021年、2022年还仅有13.43亿元、34.52亿元，近年来的迅速增长体现出双方协同发展水平稳步提高。但是，双方仍属于两个关联主体，且不论不断增加的关联交易带来的合规风险，双方并未实现真正的经营和管理协同，相比于国内其他大型煤电联产企业就具有相当大的战略劣势。

　　在此背景下，诞生破局之策。2024年9月，陕煤集团与陕西煤业签订意向协议，拟将其所持有的陕煤电力集团全部股权转让给陕西煤业，2024年12月6日晚上市公司正式披露交易方案。本次交易将践行国务院国资委对于国有上市企业所倡导的“提升固链补链强链塑链能力”的指导方针，能够促进公司形成“煤电一体化”产业运营模式，使煤炭产业链得到有效延伸，降低原有单一主业的经营波动风险，迈向高质量发展。

　　目前，本次股权转让涉及的陕煤电力集团其他股东国开基金已放弃优先购买权，陕西煤业本次通过非公开协议方式现金收购资产，未构成重大资产重组，仅需在12月23日获得股东大会审议通过即可实施，则本次交易有望在年底前完成交割、实现并表。

　　稳定业绩叠加稳定分红，凸显资产配置价值

　　在稳定的分红政策下，上市公司的稳定的盈利能力正对应着投资者稳定的投资回报，尤其是对于成熟期的大型蓝筹股而言，保持稳定且有增长的业绩是吸引投资者长期持有、减少股价波动的根本保证。

　　陕煤电力集团注入陕西煤业后，能够增厚上市公司利润水平，进一步提升股东权益。同时，公司没有采用发行股份的收购方式，也避免了每股收益的稀释。无论是陕煤电力集团在建项目未来贡献业绩，还是协同后带来的效益持续提升，都具备为上市公司业绩持续增长打下坚实基础。

　　民生证券研报指出，根据公司发布的评估报告，陕煤电力集团2024年1—10月实现归母净利润13.58亿元，预计年化归母净利润16.29亿元，考虑88.6525%股权，以民生证券预测陕西煤业2024年归母净利润为基数测算，并表后上市公司利润有望增厚6.77%。考虑到公司在建燃煤机组总装机容量高于当前在运装机容量，假设当前盈利水平可以维持，未来在建机组全部投运后电力集团的盈利有望翻倍。

　　实际上，在今年国内动力煤价格弱势震荡运行的背景下，陕西煤业的主业保持产量高弹性，超过市场预期。根据公司12月2日晚发布的11月主要运营数据，公司当月实现煤炭产量1406.23万吨，同比增长11.3%，华泰证券就指出该数据超预期，考虑到12月进入煤炭季节性需求旺季，且煤化工行业用煤需求保持高景气，预计需求驱动公司12月煤炭产量维持同比增长态势，公司全年煤炭产销量有望超预期。

　　在公司全年煤炭业务产销情况逐渐好转，业绩有望边际改善的条件下，公司落实证监会多频次分红的具体举措，宣布实施三季报分红。根据分红预案，公司拟每10股派1.03元，合计派发现金红利约10亿元。

　　民生证券测算指出，三季度分红与前次中期分红合计现金分红金额将达到20.56亿元，占当期归属于母公司股东净利润的12.90%。以累计分红金额测算，股息率0.86%（基于2024年12月6日股价）。公司承诺2022—2024年现金分红不低于当年可供分配利润的60%，以民生证券预测公司2024年归母净利润为基数测算，股息率5.3%。因此，该券商认为，公司股息率较高，同时提升分红频次，股息极具投资价值。

　　从投资者整体资产配置的角度来看，12月以来十年期国债收益率下行至2%以下，已经处于历史低位，债券配置性价比下降，而权益相对债券的配置性价比在显著回升，支持红利板块占优。华泰证券在研报中也展望，2025年电力需求的增长将支撑动力煤需求及价格底部，陕西煤业作为长协比例较高、盈利稳健的动力煤龙头有望受益于红利逻辑的催化，维持“买入”评级，对公司目标价由32.9元上调至34.3元。

　　集团慷慨让利，上市十年资产质量持续优化

　　从本次交易价格来看，陕西煤业本次拟收购电力资产估值对应P/B为1.50x，相对不高。资产评估报告显示，陕煤电力集团评估的净资产账面价值为117.78亿元，估值177.04亿元，隐含本次交易估值倍数约1.50xP/B。横向对比，陕煤电力集团收购估值低于12月6日A股中证火电板块29家上市公司1.88x的平均P/B（MRQ）。

　　从证券监管角度来看，为维护中小投资者权益，上市公司需要降低与大股东之间的关联交易。尽管本次对陕煤电力集团的收购属于关联交易，但交易完成后，陕西煤业与集团之间的日常关联交易金额将同比大幅减少。由于公司过去与电力集团的关联交易主要为煤炭销售，存在一定的回款账期，收购电力集团后将进一步减少来自大股东应收账款等资金的占用，有利于保护中小投资者的权益。

　　综合以上信息，陕煤集团在本次交易中考虑到了上市公司长期高质量发展的要求，向中小投资充分履行了作为国有企业、作为控股股东的责任。

　　自陕西煤业2014年上市至今的十年时间内，从“供给侧改革”初期陕煤集团收购上市公司盈利能力相对较低、人员负担较大的渭北地区矿井并将产能置换指标无偿给予上市公司，到以当时市场价三分之一的价格转让小庄、孟村两对矿井，小壕兔一号、小壕兔三号两个探矿权，再到本次电力资产的出售，集团公司都是将最好的资产、最低的价格注入上市公司，同时承接质地相对较差的资产，都凸显出集团对上市公司不遗余力的支持。

　　此外，陕煤集团还在股票增持方面用真金白银支持上市公司。

　　2023年三季度开始的近一年多时间内，A股大盘行情震荡下跌，陕西煤业也是沪深300等指数的重要成份股，陕煤集团基于对公司未来发展的信心及对于公司长期投资价值的认可，2023年10月27日至2024年10月26日期间，累计增持公司1213.55万股A股股份，约占公司已发行总股本的0.125%，累计增持金额为2.70亿元（不含税费），持股比例提升至65.25%。集团的增持举措不仅带动了这期间公司股票持续逆势上涨，维护了数万股东的切身利益，也维护了资本市场稳定。

　　打开全国布局想象空间，形成区域市场主导优势

　　从地理位置来看，公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，具有丰富的能源资源优势。这些资源优势如何转化为经济优势，需要闯出产业链布局、区域市场布局的新路，这同样是高质量发展的核心命题。

　　陕西煤业能够在2020年启动股价“大白马”走势，一个很重要的因素是2019年9月国内最长运煤专线浩吉铁路全线通车投入运营。这不仅在经营层面为公司降低了煤炭外运的成本，并且进一步打开公司产品在全国范围内具有较强竞争优势的想象空间，还为公司持续的产业链耦合延伸奠定基础。

　　公司本次拟收购的火电资产，多数是沿浩吉铁路布局，均为公司长协煤全部覆盖，成本端优势非常明显，加之所处“两湖一江”地区（湖北、湖南、江西三省）均是以高电价、高发电小时数作为保障，因此火电资产的盈利能力十分可观稳定，能够增厚公司业绩。

　　可以类比的是，按照长江证券的分析，中国神华的火电资产所覆盖的正是电力供需紧缺的地区，电价维持较高水平并且相对更为稳定，2023年0.412元/度的燃煤度电售价，在主要煤电一体化公司中稳居第一，支撑其坚挺的业绩。

　　目前，陕西煤业围绕“六线四区域”，即：沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场；沿蒙冀线、瓦日线，形成非电煤市场的主导优势；沿浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成长江经济带核心区域市场主导优势；沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。接下来，在注入电力资产之后，公司将巩固在省内西安、汉中、延安等地能源供给的战略地位，在陕西以外市场，特别是浩吉铁路沿线“两湖一江”巩固优势，为当地产业发展提供稳定电力支持，在区域内发挥更大的辐射力和影响力。

　　发挥上市平台作用从大到强，优化治理体系迈向一流

　　陕西煤业本次收购还符合国务院国资委“聚焦主责主业”和“鼓励上市公司做强做优做大”的政策导向，收购完成后，预计陕西煤业的综合实力将进一步提升，陕煤集团也将提升资产证券化水平而提升可持续发展能力，促进实现国企改革目标。

　　陕煤集团已连续10年入围《财富》世界500强排行榜，根据2024年8月5日发布的2024年榜单，陕煤集团以2023年度营业收入747.767亿美元位列榜单第170位。作为陕煤集团最大的子公司，陕西煤业2024年也被陕西省国资委列入世界一流专业领军企业创建名单，肩负重要使命。公司持续深化国企改革，强化创新驱动，科学编制世界一流专业领军企业实施方案，全面推进构建现代企业治理体系，持续聚焦成本管控，推动企业持续高效益发展，产业链向电力延伸后，公司“大成本”管控的内涵将更加丰富，成果将更加显著。

　　公司完成收购计划后，将加快整合协同步伐。一是经营战略整合，对陕西煤业与陕煤电力集团的优势战略环节进行整合，目的是提高公司整体的盈利能力和核心竞争力；二是企业

　　文化整合，在文化整合的过程中应当遵循的是实事求是、取长补短、促进经营的原则；三是组织和制度整合，其目标是在公司并购后形成有序统一的组织结构及管理制度体系。

　　碳达峰、碳中和政策倒逼深度节能和清洁低碳化发展，公司扎实推进煤炭清洁高效利用，无疑需要深入到电力生产与供应环节，借助上市公司资本运作平台优势，加快新技术研发、新成果应用，为煤炭产业链“安全、高效、绿色”发展、践行国企改革使命贡献“陕煤力量”。