近日，中国中车（601766.SH）披露半年报，公司2024年上半年营业收入900.39亿元，同比增长3.13%；归属于上市公司股东的净利润42.01亿元，同比增长21.40%。
对于中国中车这样的巨型企业来说，增长殊为不易。公司上次半年报增长20%以上还要追溯到十年前的2014年。这次，中国中车成长拐点来了吗？
“修车”撑起主要增长
分业务板块看，上半年，铁路装备业务实现营收419.9亿元，同比增长47%，其中动车组收入265.3亿元，同比增长93%；机车收入81.4亿元，同比下降14%；货车收入46.8亿元，同比增长15%；客车收入26.34亿元，同比增长109%；城轨与城市基础设施实现营收163.8亿元，同比下降14.1%，主要系城轨工程收入下降；新产业实现营收300.4亿元，同比下降18.5%，主要系风电、储能设备收入减少；现代服务业实现营收16.4亿元，同比下降42.3%，主要系物流及融资租赁业务减少。
通过上述数据不难发现，中国中车虽然铁路装备业务营收增长47%，但总收入仅增长3.13%。
进一步拆分铁路装备业务，铁路修理改装业务是中国中车主要增长点。
中国中车在业绩交流会上指出，2024年铁路装备修理改装业务收入199.97亿元，相比上年同期增长80亿元。也就是说2023年铁路装备修理改装业务收入在120亿元左右，同比增长66.7%。据此可以推算，公司2023年上半年和2024年上半年新车收入分别为165.6亿元和219.88亿元，2024年上半年收入同比增长32.8%。
根据《动车组运用与检修管理相关问题研究》，我国动车组检修采用走行里程周期为主、时间周期为辅，以先到者为准的检修模式。动车组维护成本高昂，占运营成本较大比例。动车组的维修分为五个级别，其中，一、二级检修为运用检修，在动车组运用所内进行；三级（3年）、四级（6年）、五级（12年）为高级修，在具备相应车型检修资质的检修单位进行。
《中国经营报》此前在报道中指出，目前国铁集团三级修自主修率已达到90%，四级修自主修率达到60%。随着国铁集团自修率的不断提高，未来中国中车主要市场将集中在五级修。
华泰证券统计显示，国铁集团历年高级修招标中，2018年和2019年都以三级修为主，2023年以四级修为主，2024年开始以五级修为主。
本月，2024年第二批动车组高级修招标合计472.6组，包含三级修24组、四级修146.6组、五级修302组，五级修占比高达64%。
数据来源：华泰证券，界面新闻研究部
由于五级修以12年为周期，考虑到订单需适当提前进行招标，因此未来几年五级修的增长主要取决于2013年以后几年新增动车组情况。2013年到2015年，我国高铁处于最强烈上行周期，2013年、2014年和2015年新增动车组数量分别为1898辆、3232辆和3952辆，2015年新增动车组数量至今仍是最高峰。
风电业务与头部企业差距拉开
铁路装备业务强势并不能掩盖其他业务的失血。
2023年上半年，中国中车新产业业务占营收比例达到42.21%，这一比例达到历史最高，甚至超过铁路装备业务占收入比例。而到2024年上半年，新产业业务占营收比例已经降至33.37%。
中国中车新产业业务以风电为主。按照公司的在半年报中的说法，新产业主要因风电、储能设备收入减少。从过去三年情况看，公司风电市场份额在国内第五到第十之间徘徊，2021年、2022年和2023年，中国中车风电整机新增吊装容量分别为3GW、3.74GW和4.07GW，国内市场份额分别为5%、7.5%和5.1%，分别排名国内第九、第五和第八。
相对来说，风电对于中国中车并非是优势产业，上半年其与行业头部企业之间的差距进一步拉大。相比之下，风机龙头金风科技（002202.SZ）上半年营收同比有着6.32%的增长。
城轨业务下滑困局难破
城轨业务方面，多重原因导致对城轨投入力度下降的局面在短期内难以缓解。
根据国务院2018年出台的《国务院办公厅关于进一步加强城市轨道交通规划建设管理的意见》，“原则上本轮建设规划实施最后一年或规划项目总投资完成70%以上的，方可开展新一轮建设规划报批工作”。许多城市因上一轮地铁建设规划完成度较低，无法开展新一轮申报工作。
2023年底，国务院下发通知，12个重点省份近期不得再新建城市轨道交通和市域（郊）铁路项目，12个重点省份主要位于东北和西部地区。
同时，地铁运营高度依赖政府补贴，对地方财政也造成较大压力。据不完全统计，2023年国内对地铁补贴超过50亿元的城市就有9个。
此外，中国中车部分财务指标有所恶化，存货周转天数由2023年上半年的189.2天拉长至194.7天，应收账款周转天数从2023年上半年的193.3天拉长至205.8天。
由于前期国铁招标是公开信息，铁路装备业务的增长已是明牌，而其他业务的超预期下滑则让市场猝不及防。在公布半年报后，中国中车股价累计下跌超过7%。
