北交所研究：柏星龙，创意包装整体解决方案提供商，白酒主要客户，国际市场开拓良好，人均创利5万，存货计提较高，北交所AI应用概念股，

今天继续讲一家北交所的公司，公司所属的的行业看着比较传统，但细分下来还是有点意思。柏星龙成立于2008年，于2015年挂牌新三板，2020年进入创新层。2022年12月14日，柏星龙正式登陆北京证券交易所，证券代码为833075。柏星龙先后荣获“国家高新技术企业”“中国包装百强”“中国专利优秀奖”“广东省工程研究中心”“广东省工业设计中心”“深圳市工业设计中心”等一系列荣誉资质

01.

行业集中度不高，公司处于包装行业金字塔顶端：白酒  

包装印刷行业是一个低门槛的行业，2023年中国规模以上包装印刷企业数量达到10,441家，且自2019-2024年行业内企业数量增速逐年提高，行业赛道十分拥挤。

行业龙头企业市占率较低，2022年行业CR3约为3.8%，CR10约为9.7%，远低于欧美发达国家，中国包装印刷大行业，小公司，集中度分散的特点尤为明显。。    

包装行业不同层级的市场规模及利润率呈现金字塔结构，产品最顶端的为利润率约为 20%-30%的高端研究，其次为利润率为 5%-15%的消费电子行业，再次为2-5%净利率的快销行业。

今天要讲的这家公司就是主要做金字塔顶端白酒行业的，柏星龙。

柏星龙主要从事酒、化妆品、茶叶、食品等消费品包装的研发、生产与销售，并提供创意设计服务。              

02.

控股股东高度集中，三兄弟一致行动人  

柏星龙的控股股东及实际控制人为赵国义，持有公司35.49%的股份， 赵国义的一致行动人包括赵国祥、赵国忠、深圳市柏星龙创意投资合伙企业（有限合伙）和深圳市柏星龙投资有限责任公司，控股60.36%。

赵国义、赵国祥、赵国忠三人互为兄弟关系；姜怡坤系赵国义、赵国祥及赵国忠的堂妹夫；赵国义为柏星龙投资的法定代表人；赵国义为柏星龙创意投资的执行事务合伙人。

03、

客户集中度下降，结构从白酒到化妆品，古井贡酒增长不能抵消二锅头下降速度  

前五大客户情况：

2021年公司前五大客户分别是北京顺鑫农业股份有限公司牛栏山酒厂、承德乾隆醉酒业有限责任公司、青海互助天佑德青稞酒股份有限公司、安徽古井贡酒股份有限公司、小糊涂仙酒业（集团）有限公司。

从三年的数据看，二锅头、古井贡酒和青稞酒的客户比较稳定，22年增加了BALANCE INC，它主要服务的品牌为路易威登(LV)、古驰(GUCCI)、宝格丽(BVLGARI)等国际知名品牌。    

在2023年公司前五的客户披露不详细，根据公司路演说明，其中三家为白酒，2家为GLOBAL 客户。

公司前五客户的集中度逐年在下降，从2021年的46%下降到2023年的35.51%，同时客户的结构也发生了变化，从单纯的白酒增加了全球化妆品的客户。

因为前五客户的白酒偏多，所以先看一下白酒客户的年变化。

从单一客户体量看，二锅头的营收逐年下降，平均下滑28%左右。

古井贡酒的平均营收增速增长在26%左右。

天佑德酒比较平稳，平均增速在8%左右。

古井贡酒的营收增收虽然有所上升，但并未能抵消二锅头下降的速度。

那么这个增速是不是跟白酒行业的营收增速相关呢？

二锅头22年的营收增速下降21%，23年下降9%，但公司在二锅头的营收增速下降更快，22年下降37%，23年下降20%，几乎是一倍的下降速度。    

古井贡酒上升的速度在22年比较快，但在23年增速也是不如营收增速。所以更多的还是客户自身结构调整的问题。

前面我们分析过，白酒行业的净利率是包装行业的天花板，其实国外客户也是。

2023年公司前五的客户有2个是海外品牌。据公司调研记录介绍，目前与头部品牌合作建立起良好的合作关系，包括LVMH集团、古驰（GUCCI）、宝格丽（Bvlgari）、格拉夫（GRAFF）、葆蝶家（BOTTEGAVENETA）。

国际性客户的开发有效丰富公司的客户结构，不光标志着公司进入了新的领域，也成功打入了国外市场。

公司还进入了消费和文旅领域，24年公司与龙粤文旅、三只松鼠、寿屋风正等新行业开展合作。

除此以外，公司还进入了茶叶领域，但这个市场较为分散，单个客户规模不大。

公司在珠宝领域的进展不是很顺利，恒信玺利实业股份有限公司（“I Do”品牌）申请破产，到时280万直接计提坏账。    

某种程度上说白酒行业的进入门槛是比较低的，要想新的开拓是比较困难，下沉和出海是一个可选项。

04、从包装到文旅，从设计到AI，北交所唯一AI应用概念股  

从公司的主营业务看，包装收入是大头，23年占比93%左右，设计业务占比6.5%左右。

包装业务

柏星龙的包装业务主要涉及酒类、茶叶、食品等几大领域的创意包装产品设计、研发、生产和销售。公司提供的是一站式《产品形象工程整体解决方案》服务，包括品牌策略规划、创意设计、技术研发、产品交付等。柏星龙的包装产品不仅提供基本的产品说明、产品保护、外观美化等功能，还能通过具有市场竞争力的品牌策略规划和创意设计服务，向消费者传递品牌文化故事及产品文化内涵，激发消费者购买欲望，提升产品附加值。

包装业务收入和增速

2022年：产品包装收入为4.52亿元，同比增长15.97%，毛利率为32.20%。

2023年：柏星龙的产品包装业务收入为4.99亿元，同比增长10.40%。    

2024年上半年，柏星龙的产品包装业务收入为2.61亿元，同比增长19.97%，毛利率为32.83%

设计业务

柏星龙的设计业务以品牌策略规划和创意设计为核心，将品牌形象与文化创意相融合，专注于为酒类、化妆品、茶叶、食品等消费品领域客户提供品牌策略规划、创意设计、技术研发、产品交付四位一体的产品形象工程整体解决方案。通过创意包装设计、生产工艺为创意包装产品业务导入业务机会。创意设计服务是将品牌文化、产品文化、地域文化、消费者需求等要素融入产品包装，并运用印刷及表面加工等制造工艺形成展现消费品文化内涵、体现产品市场形象的服务。

2022年：设计业务收入为2991万元，同比下降8.06%，毛利率为55.99%。

2023年：设计业务收入为3535万元，同比增长18.16%，毛利率为57.66%。

2024年上半年，设计服务收入1329万元，同比下降25.85%，毛利率为52.62%。

有意思的是，创意设计服务还能参与销售分成，但从实际结果看，并没有相关产出。

（来源：公司问询函）    

柏星龙将自己定位为创意包装整体解决方案提供商，以品牌策略规划和创意设计为核心，融合品牌形象与文化创意，专注于为消费品领域客户提供整体解决方案。

意味着公司能更完整的介入客户的产品周期，从市场研究、品牌定位、产品线规划、包装设计、平面广告、空间设计到包装生产、物流配送等方面提供全方位服务。

不过从实际额效果看，这块业务并没有在营收上有更多的支撑。

进入文创领域：

公司瞄准创意包装行业发展势头，新设全资孙公司龙衍文创，聚焦文创和礼品市场，提供一站式深度定制和产品交付服务，公司创意设计价值得到深化拓展。

公司拓展了内包装、文创产品、礼品等关联产品，打造出茅台玉兔呈祥工艺盘、茅台玉兔呈祥马克杯、珍酒端午系列礼盒、美獭掼蛋专用扑克牌等产品，在新兴业务领域展现了良好发展态势。

进入AI应用领域

公司自主研发的多模态AI大模型算法已提交工信部进行算法备案。

柏星龙计划将多年沉淀的终端市场调研数据、品牌策略经验、创意素材库赋能AI，打造出面向创意设计创作者的AI垂类应用模型，以助力创意设计效率提升，进一步推动设计创新，实现公司创意设计能力加速成长。

柏星龙在创意设计领域AI运用中已实现基础的文生文、文生图功能。通过自研的AI技术，提升设计效率和质量，减少基础设计工作，提升公司经营效益。

另外，公司募投项目惠州柏星龙建设项目有序推进装修与机器设备的引入安装调试，建成后将全面增强产品交付能力。    

05、增收不增利，毛利率高于行业，净利率低于平均，管理费用和销售费用高，费用率持续优化，存货计提比例逐步提高  

2023年，柏星龙实现营业收入5.376亿元，较2022年度增加5,009.61万元，增长率10.28%，归属于上市公司股东的净利润为4608万，同比增长18.04%。

2024年前三季度实现营业总收入4.50亿元，同比增长22.40%，归属于上市公司股东的净利润为3879.20万元，同比增长29.46%。

包装印刷行业规模较大的是裕同科技，从营收增速看，柏星龙基本与裕同科技一致，甚至略优于裕同科技。          

柏星龙过去三年的营收复合年增长率（CAGR）约为27%,净利润复合年增长率（CAGR）约为4.49%，处于增收不增利的情况。    

所以再看一下毛利率和净利率。

从行业角度看，公司的毛利率一直在34%左右，基本高于行业毛利率，但是净利率公司一直在8.6%左右，略低于裕同的9.1%，也低于主做烟草的劲嘉股份（起伏不定）。

公司期间费用率21.2%，同比下降1.5pp，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为7.7%/9.7%/0.1%/3.7%，同比分别+0.3/-1.9/+0.7/-0.1pp，费用持续优化。

从行业看，公司的净利率低，主要是销售费用率和管理费用率高于行业平均。

从公司2024年的合同负债看，基本处于回血状态，24年Q合同负债0.3亿，环比增长43.5%，从目前的应付账款看，也比2023年有回升，截至2024年9月30日，公司在手订单为1.9亿元，同比增长19.3%。整体向好。    

公司的人均创收行业比不是最高，但是人均创利仅次于裕同科技。人均创收58.8万，创利5.04万。

截至2024年9月30日，柏星龙的存货为4350万元，较上年度末下降了33.00%。这主要是因为期初发出商品本期满足收入确认条件以及委托加工物资在本期生产完工且实现销售结转成本导致存货减少。

但是从公司最近2年的存货计提看，计提比例越来越高，23年计提比例达到8%，24年H1计提比例达到14%。    

从项目的计提比例占比看，最近2年计提比例比较大的是库存商品，平均达到60%。前两年原材料的计提比例占比较高，最近一期只有17%，在2022年中委托加工物资计提比例达到51%，真是悲催，2022年在产品计提比例达到52%，2022年主要还是YQ的影响。不过包装印刷行业都是属于定制化的服务，个性化和时效性较强，存在计提的问题。

06、

境外收入占比三成，利润占比四成，多次获得海外大奖  

公司的境外收入占比一直不低，一直占比在三成左右，但是利润占比占到公司的四成，显示较好的客户结构和较好的控制能力。

2023年，公司境外化妆品、珠宝、奢侈品等领域实现大幅增长，外销收入1.71亿元，占营收31.78%，同比增长51.01%，毛利率45.44%，比2022年增长2.24个百分点。    

2024年中报外销0.89亿，同比增长3.4%，收入占比67.5%，利润0.4亿，利润占比43.3%。

境外毛利率高于内销，差距在19个百分点，24年中境外毛利率45.27%，境内28.5%。

有疑问的是，2022年公司的境外毛利率在YQ期间似乎没有收海运价格涨幅的影响。

公司设立了国际包装事业部，独立开展国际知名品牌客户业务，并通过设立美国子公司的方式，就近为国际品牌客户提供产品销售及服务。通过主动开发、拜访客户及参加各类展会增加市场获客机会，同时还因公司获得了115项国际设计大奖，2024H1，公司新增16项国际设计大奖。

公司在2024年Pentawards全球包装设计大赛中荣获多项奖项，包括金奖、银奖和铜奖，彰显了其在包装设计领域的卓越创新能力和专业水准。Pentawards被誉为“包装设计界的奥斯卡”，公司在该赛事中屡获殊荣，进一步提升品牌在国际市场的知名度与影响力。     

柏星龙与头部品牌合作建立起良好的合作关系，包括LVMH集团、古驰（GUCCI）、宝格丽（Bvlgari）、格拉夫（GRAFF）、葆蝶家（BOTTEGAVENETA）等。前五客户新进2家均为境外客户。

07、

ROE持续增长，负债率低，现金流持续为正，三年分红6950万，募投转固  

公司过去三年的ROE增速为13.7%，略低于裕同科技，表现也不错，24年Q3ROE降到8.7%，与裕同科技差距缩小。    

公司的负债率低于行业平均，24年Q3仅为35.8%。    

公司的经营现金流持续为正，与净利润增速齐平。不过在2022年曾被问询借小贷的事情。公司在2021-2022问深圳市高新投小额贷款有限公司借款3000万，而同期却有4700万买理财。    

最近一期收现比低于100，但问题不大。    

公司最近三年分红6950万，23年分红率在64%。    

募投项目主体工程顺利转固，公司第三季度固定资产达到2.3亿元，报告期内增长252.11%，主要因惠州柏星龙创意包装智能制造生产建设项目的主体工程在报告期内顺利验收转固所致。同时，在建工程余额减少至400万元，报告期内下降97.49%，反映出项目建设的顺利推进和转固进展。随着该募投项目的投产，公司在智能制造方面的产能将显著提升，有助于进一步提高生产效率和交付能力。预计新产能的释放将支持公司拓展业务领域，推动收入增长，巩固其在创意包装市场的领先地位。

小结  

公司处于包装印刷行业的顶部区域，主要客户均为白酒客户，但最近2年第一大客户顺鑫农业占比下滑加快，酒类客户整体下降较快。公司开拓了海外市场，2个国际客户进入公司前五，公司客户结果进一步优化。整体营收在24年略有恢复，合同负债环比增加，公司是北交所为数不多的AI应用概念公司。公司定位为创意包装整体解决方案提供商，客户服务范围延伸和深度加强。公司最近2年的存货虽然下降，但是计提较多。经营现金流持续为正，分红良好。与裕同科技相比，公司还有差距，无论如何都有点小裕同的感觉，期待公司的进一步的发展。