摘要：A股市场发展33年，前22年基本能匹配国民经济发展；但后11年，A股市场超越国民经济发展，在这个经济换挡时期，中国A股市场却仅用11年时间超越前22年发展规模的3倍。中国股市为何能在经济换挡时期超速发展，这主要受益于：在中国股票募资市场，从市场管理者、募资人、中介甚至地方政府，全链条涌现出激励IPO募资及再募资的生态。

自1990年上交所设立以来，中国股票市场见证了中国经济腾飞：1991年至2012年，中国经济增长强劲，常年GDP增速在7.8%以上，经济规模迅速发展，并于2010年超越日本，成为世界第二大经济体；2013年后，中国经济开始换挡转型，稳中有进，追求量的增长和质的提升。

1.前22年，A股市场匹配国民经济发展。1991年至2012年的22年间，中国股票市场从无到有，逐步发展壮大起来。至2012年底，上海、深圳2家证券交易所共有上市公司2494家，总市值23.04万亿元，占当年GDP总量53.86万亿元的42.78%。

2.近11年，A股市场超越国民经济发展。至2023年底，上海、深圳、北京3家证券交易所共有上市公司5346家，总市值77.76万亿元，占2023年GDP总量126.06万亿元的61.68%，较2012年比值提升了19个百分点。A股市场在前22年时间，从市值0发展到23.04万亿元；在后11年时间，从市值23.04万亿元快速跃升至77.76万亿元。2013年至2023年11年间，GDP总额仅增长了134%，A股市值却增长了237%。

上述数据反映：在经济换挡时期，中国A股市场却仅用11年时间超越前22年发展规模的3倍。何以得到如此超速发展？笔者认为主要有如下因素：

一、公司上市过多承载了促结构转型功能

2013年至2023年的11年，在中国经济换挡转型期间，中国股票市场承载了过多的促转型责任：通过大量公司上市，从市场上筹措了巨额资金，期望其上市转型带动整个经济发展。如：在受疫情冲击后，经济恢复的2021年至2023年三年，沪深交易所A股累计融资4.35万亿（其中2021年1.67万亿元、2022年1.62万亿元、2023年1.06万亿元），3年A股融资金额高达A股市市场创立以来的前12年融资总和（1990年至2011年国内A股累计融资4.3万亿元）。最近，三大交易所恢复IPO申请就是鲜明的一例：

2023年12月29日，深交所受理了河北圣泰材料股份有限公司、苏州利来工业智造股份有限公司IPO申请；2023年12月31日，上交所受理了超颖电子电路股份有限公司IPO申请后，因市场跌跌不休、为维护市场稳健运行，沪深两交易所均选择暂停受理IPO申请。期间，北交所亦暂停了三个月。最终，因经济下行压力，原本出于维护市场稳健运行而暂停受理IPO申请，在市场未实质性改善条件下，恢复受理IPO申请：6月20日，上交所官网显示，泰金新能在科创板上市的首发申请获上交所受理；同日，深交所官网显示，中国铀业在深市主板上市的首发申请获深交所受理。

二、在市场缺乏有效监管情况下，圈钱文化盛行

“股权文化的核心内容是股东主权理念。”曾参加《公司法》、《证券法》等商事经济法律研究、起草和修改工作的中国人民大学商法研究所所长刘俊海表示，所谓股东主权就是彻底确认股东在公司治理中的主人翁地位，全面尊重股东依据法律和章程所享有的各项权利和利益，尤其是知情权、决策参与权、分红权、监督权与转股权等。“这意味着，股市就不再仅仅是上市公司和发行人的圈钱工具，而是投资者取得投资回报、分享中国资本市场和国民经济健康发展的成果的聚宝盆。”可是，在中国资本市场，许多公司上市目的不纯，上市后又缺乏有效监管，造成长期的“重融资、轻投资，重圈钱、轻回报”局面。

中国股市有2.2亿投资者，基金投资者更多，广大中小投资者就是最主要的参与者，这是我国资本市场最大的市情。相比机构投资者，个人投资者尤其是中小投资者，在信息、资金、工具运用等方面存在劣势，更容易受到财务造假、欺诈发行、操纵市场等违法违规行为的侵害。在融到就是赚到不注重股权文化的思维下，做假帐、掏空上市公司的等伤害投资者行为时有发生。

2024年，国务院颁发了《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》（即资本市场第三个“国九条”），强调“加强信息披露和公司治理监管。构建资本市场防假打假综合惩防体系，严肃整治财务造假、资金占用等重点领域违法违规行为；督促上市公司完善内控体系”情况下，仍然发生东旭集团占用东旭光电及东旭蓝天共计170亿元、长江润发集团占用ST长康34.85亿元、南京第一农药集团有限公司占用ST红太阳28.84亿元、中利控股占用*ST中利18.05亿元、宣瑞国占用ST华铁14.48亿元、亿阳集团占用*ST信通5.34亿元、广州瑞丰集团占用ST摩登2.42亿元、潘先文占用ST三圣1.13亿元等资金占用事件和控股股东与他人里应外合转走威创股份13.3亿元资金。最恶劣的应该属东方集团的控股股东东方有限公司，一边占用东方集团资金16.40亿元，一边以上市公司无法支付75.23万元工程款为由、对上市公司重整，典型地侵占完广大中小股东利益后继续侵占公司债权人。

在融到就是赚到，不注重股权文化的思维下，许多公司不考虑实际需要，超募资金比比皆是，更甚的是IPO前突击“清仓式”分红。2023年1月至11月初，共508家IPO企业向沪深两市递交/更新了招股说明书（未上会），其中有345家在IPO前夕进行了“突击”分红。其中：福华化学此次IPO拟募资60亿元，并计划将其中27.51亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款；而该企业此前已累计分红33亿元，2022年更一把分走26亿元，与其补流还债的金额相差无几；大洋世家，该企业此次IPO拟募资16亿元，并计划将其中5亿元用于补流偿债，但在报告期内股东刚分走了8.95亿元；成都高速，在累计分红6.33亿元后，又拟3.6亿元募资用于偿还贷款。此外，威邦运动IPO申请于2023年5月获得上交所受理。2021年末，威邦运动曾现金分红8亿元，占据了报告期公司累计净利润比例超七成；而在此后的冲刺IPO过程中，公司又宣布拟募资4亿元用于补流。鉴于2024年3月证监会发布的《关于严把发行上市准入关从源头上提高上市公司质量的意见（试行）》关于“严密关注拟上市企业是否存在上市前突击“清仓式”分红等情形”规定，目前已取消了募投中的相关项目。8月2日，一位不愿具名的资本市场从业人士接受《每日经济新闻》记者采访时表示，申报IPO前夕大额分红，这对于企业的长远发展肯定是不利的。因为企业创始人原本投入的资金可能也就几千万元，一次性大额分红，或许能把此前的创业资金全部收回。那么企业上市之后的发展，对于创始人来说风险就很小了，风险更大程度上被转嫁给了投资者。

在融到就是赚到不注重股权文化的思维下，资本市场股权文化建设任重道远。

三、其他因素

1.市场管理者好大喜功与趋易避难心态影响

中国股市发展30年，首次公开发行募资及再融资逐年上涨，直至后来每年融资万亿元。如此以来，年终总结，市场管理层动辄就说，资产证券化率提升多少个百分点；募资主体也能喜笑颜开地抱得巨额资金回归；同时，随着募资活动及募资规模增长，金融服务机构的审计、评估、法顾等业务和证券公司投行业务繁荣，利润增厚；这样，除抽干市场流动性外，相关利益者皆大欢喜。

30年来，主板、中小板、创业板、科创板及创新板，各层市场划分越来越精准，好像创业活动、科技公司及各类创新业务过去没存在似的；市场交易工具推陈出新，认股权证、股指期货、股票期权、融资融券等交易工具层出不穷。

30年来，唯一没变的就是“圈钱”文化。2003年，中面对入世协议，中国银行业将在2006年过渡期结束后，向外资银行全面开放。四大国有商业银行资产质量堪忧，如果不进行认真的改革，将无法抵御大的经济下行周期的冲击。当时测算，要四大行资本充足率达到国际标准巴塞尔协议的8%，需要动用的金额达到1万亿元，近2003年中国财政收入的一半。于是，通过使用外汇储备和黄金储备，以扩大央行资产负债表的方式对银行进行注资。包装上市以后，通过出售持有的资产，收缩资产负债表规模，降低负债，收回了曾投放的流动性。此后，每每遇到资本充足不足时，便向市场要资金。如蓝筹股交通银行自2010年上市以来，向市场融资4次，平均每六年融资1次，累计2485.29亿元；累计分红8152.42亿元，扣除大股东分得的红利外，其他股东实际取得红利回报2003.05亿元；根据央行2012年7月6日公布的五年期定期存款基准利率4.75计算（此后，人民银行不再公布金融机构人民币五年期定期存款基准利率），定存5年期存款2485.29亿元，14年复利利息收入2273.91亿元，交通银行截至2023年底红利回报率低于5年期存款利息收入。

上述种种反映出，市场管理者好大喜功、趋利避难思想：板块分层、制度创新等等，其实就是对标西方新进市场，稍加改造就可引进利用；而破除“圈钱”文化，却是一件费力不讨好的苦差事。所以，加强监管，促进上市公司质量提升，年年喊，却始终没有明显改善。

2.交易所之间为争夺影响力而竞争

上交所与深交所成立伊始，定位趋同，各自负吸纳的上市公司边界不清晰。在此情况下，源于各自利益考量，担心影响力旁落，于是相互竞争上市资源。在长期A股主板竞争中，上交所逐步打造出了蓝筹股上市摇篮的形象，为对抗上交所蓝筹股的优势，深交所相继推出中小股、创业板，主打成长性企业上市。2019年，注册制改革落地及上交所推出科创板，沪深两交所竞争上市资源。

3.其他利益相关方的刺激

地方政府因各种利益考量，将资产证券化率纳入考核目标，积极推动公司上市。据2014年1月中国经济网报道的《地方政府国资改革吹响集结号》反映：除上海已发布国资改革办法外，其他地方政府尽管文件未出，但表态接踵而至，目前已有广东、重庆等多地政府明确称将在今年上半年出台相关方案。在各地的表态中，提高资产证券化率均为明确目标。在此目标下，各地纷纷列出了企业集团上市计划，即能整体上市的都整体上市，不能上市的则考虑部分上市或引进外部投资者。其中，深圳以43%的资产证券化率高居榜首，超出上海的36%。深圳国资委近期强调，推进国信证券成功上市是深圳2014年重要工作之一。广东省国资委“十二五”规划的资产证券化目标为：在2015年将20%的资产证券化率提升至60%，这一目标若实现，涉及广东省属经营性国有资产将达数千亿元。广东计划在2015年末，80%以上国资委下属集团至少控股1家上市公司；新增20户国有控股上市公司。

此外，证券公司保荐业务、会计师事务所审计业务、律师事务所法律顾问业务等中介机构收费隐性地与IPO结果挂钩，以股票公开发行上市结果作为收费条件，导致巨额超募资金行为时有发生；甚至出现地方人民政府为公司上市给予奖励。

这样，在中国股票募资市场，从市场管理者、募资人、中介甚至地方政府，全链条涌现出激励IPO募资及再募资的生态，造成在经济换挡时期亦能超速发展。

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