核心观点

　　怎么看美股科技股调整？近期美股科技股明显调整，7月11日以来纳指累跌近5%，费城半导体指数累跌超10%。与此同时，美股周期股、中小盘股表现积极。“降息交易”和“特朗普交易”共同催化美股风格切换，其中“降息交易”作用更大。综合7月11日以来的板块表现，标普500行业指数与7月11日当日（“降息交易”）的表现更为类似。此外，近期科技股调整也离不开美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件催化。我们认为，近期美股科技股调整，是一次美股集中度过高的风险释放，但或不至于是风格长期切换或“AI泡沫破裂”。首先，本轮AI行情“泡沫”特征不明显，行业指数表现与盈利预期相符。其次，美股集中度过高虽有风险，但合理水平见仁见智。再次，“特朗普交易”对科技股的影响未必负面。最后，“降息交易”的反复（以及美股风格的再切换）也需要留心。

　　海外经济政策。1）美国：美联储近一周表态或为9月降息铺垫，其中鲍威尔保持鸽派，沃勒表态相较两个月前明显转鸽。美联储7月褐皮书显示，尽管整体经济活动仍保持积极，但观察到更多放缓迹象。美国6月零售销售环比零增长、好于预期，剔除汽车和汽油后的部分环比大幅增长。美国最新初请失业金人数超预期上升。亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。美国银行体系准备金近一周下降186亿美元，近四周累计下降437亿美元。CME降息预期近一周基本稳定，9月降息概率由96%小幅上升至98%，全年降息次数预期保持约2.5次。2）欧洲：欧央行7月会议“按兵不动”符合预期，且有意避免提供利率指引；市场仍预计年内降息两次。

　　全球大类资产。1）股市：全球股市多数下跌，全球科技股承压，A股逆势上涨。美国方面，罗素2000指数整周上涨1.7%；费城半导体指数整周大跌8.8%。欧股整体“跟跌”美股。亚洲方面，恒生指数和恒生科技指数分别大跌4.8%和6.5%，日经225指数下跌2.7%。2）债市：多数期限美债利率有所反弹。10年美债收益率整周上升7BP至4.25%，其中隐含通胀预期整周上行8BP至2.2%。3）商品：多数商品价格下跌，油、铜、白银等明显下跌，金价刷新历史新高后下跌。宏观层面，近一周有关加沙停火的消息不断，“特朗普交易”下，市场对美国原油增产产生预期，进一步驱动油价下跌。黄金现货曾于7月17日升至2480美元/盎司大关。4）外汇：美元指数整周上升0.26%至104.37，脱离一个半月以来新低。非美货币中，日元、瑞郎等有所升值，澳新货币大幅贬值。

　　风险提示：美国经济和通胀超预期上行，美联储降息超预期推迟，国际金融风险超预期上升等。

01

　　怎么看美股科技股调整？

　　近期美股科技股明显调整，7月11日以来纳指累跌近5%，费城半导体指数累跌超10%。纳斯达克指数曾于7月10日刷新历史新高，但此后出现明显调整。截至7月19日当周，纳斯达克指数整周下跌3.6%，7月11日（美国6月CPI数据公布）以来累计下跌4.9%。标普500行业指数中，信息技术和通讯服务两大指数自7月11日以来分别累计下跌6.1%和6.9%。费城半导体指数在7月19日当周累计下跌8.8%，7月11日以来累计下跌10.8%。

　　与此同时，美股周期股、中小盘股表现积极。7月11日以来，道琼斯工业指数累计上涨1.4%。同期，标普500行业指数中，地产、能源、工业和金融指数分别累计上涨2.3-4.7%不等；罗素2000指数累计上涨6.5%。

　　“降息交易”和“特朗普交易”共同催化本轮美股风格切换，其中“降息交易”作用更大。

• 　　“降息交易”催化美股风格的切换。7月11日以来，因美国CPI数据走弱，市场基本确信美联储9月首次降息，年内至少降息2次。一方面，降息有望明显改善金融、地产等周期行业的经营环境，且对于杠杆率和融资成本更高的中小企业，降息更能起到“雪中送炭”的作用。另一方面，此前美股大型科技企业对于降息推迟和美债利率上行表现出“免疫”，客观上体现了对于货币政策的“避险属性”。而更为确定的降息前景减弱了这类避险需求，进一步驱动资金离开大型科技股，“再配置”于周期和中小盘股。

• 　　“特朗普交易”进一步利好金融、地产、能源等股票，不过并未明显打压科技股。7月13日特朗普遇刺事件后，特朗普当选预期进一步上升，“特朗普交易”再起。7月15日（特朗普遇刺后的首个交易日），美股板块表现与6月28日（特朗普在电视辩论中占优）基本如出一辙，即金融、地产、工业、能源等周期类股票表现积极，其他板块表现相对逊色。不过，在这两次交易时，信息技术和通讯服务板块仍保持小幅上涨，并未产生明显压力。

• 　　综合7月11日以来的板块表现，标普500行业指数的整体表现，尤其就科技股调整而言，与7月11日当日（“降息交易”）的表现更为类似。“特朗普交易”本身与“降息交易”并不冲突，进一步加持了能源、金融等行业的强势，但并未明显催化大型科技股的调整。

　　此外，近期科技股调整也离不开美国限制芯片贸易、微软“蓝屏”等事件催化。7月17日，据彭博报道，美国已通知盟友，如果东电电子（Tokyo Electron）、阿斯麦（ASML）等公司继续向中国提供先进半导体技术，美方将考虑采取最严厉的贸易限制措施。该消息引发美股乃至全球芯片股下跌。当日，费城半导体指数下跌6.8%，其成分股中，阿斯麦下跌12.7%，应用材料、AMD、迈威尔科技、拉姆研究等均跌超10%，英伟达跌6.6%。7月19日，微软“蓝屏”事件波及全球，美国安全软件巨头CrowdStrike的软件更新问题引发所谓的“史上最大IT故障”，有关网络安全的担忧一定程度上加剧了科技股的调整。当日，CrowdStrike股价跌超11%，微软跌0.74%，英特尔、特斯拉、台积电、阿斯麦等均跌超3%。

　　我们认为，近期美股科技股调整，是一次美股集中度过高的风险释放，但或还不至于是风格长期切换、或“AI泡沫破裂”。

　　首先，本轮AI行情“泡沫”特征不明显，行业指数表现与盈利预期相符。我们在报告《前路渐坦——2024年中海外宏观与资产展望》中指出，本轮美股AI行情与2000年“互联网泡沫”有两方面重要区别：一是，AI未像当年的“Web 1.0”那般快速渗透到各行各业，引发“创业潮”并助长经济泡沫；二是，当前美国大型科技企业盈利能力较强，投资者对盈利也较为看重，与当时“以亏损为荣”的估值逻辑截然不同。今年以来截至7月19日，标普500指数中通讯服务和信息技术指数涨幅均超过20%，据FactSet数据（截至6月21日）这两个行业最新的2024年盈利预期也是最高的。换言之，今年以来，美股行业指数表现与盈利预期表现基本吻合，体现了美股投资者以盈利为导向的估值逻辑。

　　其次，美股集中度过高虽有风险，但合理水平见仁见智。近期调整帮助释放了美股的集中度风险。今年以来截至7月10日，我们统计的美股前六大公司（英伟达、微软、苹果、谷歌、亚马逊、Meta）在标普500指数中的市值占比，累计上升了6.8个百分点至36.9%，其中仅英伟达就贡献了3.8个百分点，其市值占比由2.8%上升至6.6%。在近期调整后，截至7月19日，英伟达和标普前六大公司市值占比分别下降了0.9和3.0个百分点。事实上，美股集中度的“合理水平”很难界定，更多是大型科技企业“跑赢”大盘的客观体现。而且，就算集中度仍有下降的空间，也未必需要看到大型科技股下跌，仅需其他股票更快上涨即可，后者在美联储降息的环境中是有望实现的，而且也将使美股的上涨基础更为均衡，从而在持续性上也会得到相应加持。

　　再次，“特朗普交易”对科技股的影响未必负面。如前所述，在6月28日和7月15日“特朗普交易”逻辑演绎最充分的两日，美股科技股的调整并不明显。如我们在报告《2024美国总统选举的五个判断》中指出，特朗普和拜登对发展AI是有共识的，只是监管思路有一些区别。而且，特朗普的经济政策主张“低利率+低税收+高关税”的组合，美国经济增长和企业盈利前景有望维持乐观，而盈利增长正是美股科技股立身之本。

　　最后，“降息交易”的反复（以及美股风格的再切换）也需要留心。当前市场对于美联储降息的预期不可谓不充分。据CME数据，7月11日以来市场持续押注下半年降息2.5次，要知道6月点阵图显示没有任何官员预计年内降息超过2次。美国6月CPI数据降温自然加大了美联储降息的概率，但下半年经济数据和降息预期的波动风险不能排除。事实上，近一周美国零售销售好于预期，GDPNow模型继续上修二季度GDP环比增速至2.7%，美国经济韧性有可能孕育通胀反复的风险。值得一提的是，欧央行最新会议“按兵不动”，这也提示我们，美欧央行尚未完成遏制通胀的核心任务，“非连续降息”当然也是美联储的可选项。如果未来美国降息预期有所降温，势必减弱资金再配置于周期股、小盘股的动力，相应地催化科技股止跌、反弹。

02

　　海外经济政策

　　2.1 美国：零售销售好于预期

　　美联储近一周表态或为9月降息铺垫，其中鲍威尔保持鸽派，沃勒表态相较两个月前明显转鸽。7月15日，美联储主席鲍威尔讲话称，今年二季度美国通胀取得更多进展，最近三份通胀报告相当不错；通胀和经济活动同步放缓基本符合美联储的预期。是次讲话是鲍威尔自CPI通胀超预期降温以来的首次公开讲话。7月17日，美联储理事沃勒称，“目前的数据与实现软着陆一致”；“我们还没有到达最终目的地，但确实相信，我们正越来越接近有必要下调政策利率的时刻”。值得关注的是，两个月前，沃勒曾表示，他希望看到“数月”的有利数据支持降息，并暗示今年12月之前可能没有必要降息。同日，美联储“三把手”威廉姆斯表示，就业市场降温、通胀数据符合通缩态势，这些都是积极的迹象；如果通胀放缓继续，未来几个月内会降息，将在7月至9月间了解到更多经济数据。7月18日，芝加哥联储主席古尔斯比表示，实际利率已大幅收紧，但经济并未过热，暗示不需要这种限制性；联储可能需要很快降息，避免劳动力市场进一步恶化。同日，达拉斯联储主席洛根的讲话未提及货币政策，称去年硅谷银行引发的危机显示，目前的联邦存款保险上限可能太低，上一次上调上限还是2008年。

　　美联储7月褐皮书显示，尽管整体经济活动仍保持积极，但观察到更多放缓迹象。7月17日，美联储发布的“褐皮书”显示：1）总体经济活动层面，美国大多数联储辖区经济活动保持轻微至小幅增长（slight to modest pace），其中七个地区的经济活动有所增加，五个地区的经济活动持平或下降。对比来看，5月报告中称仅有两个地区的经济活动没有变化。2）就业方面，大多数地区的就业率持平或“略有上升”，更多地区提到了就业率持平或下降，仅少数地区的就业“温和”增长。几个地区（several）汇报了制造业的就业人数减少。3）物价方面，价格总体温和上涨（have risen modestly），部分地区报告价格仅轻微上涨，这些描述都与5月份报告相同。4）消费支出方面，大多数地区联储的统计显示本季度家庭支出变化不大，而各地区的汽车销量形势各不相同，部分地区指出，由于经销店遭受网络攻击和贷款利率居高不下，导致汽车销量下降；旅行和旅游业稳步增长，与季节性预期一致。5）地产方面，住宅和商业房地产市场在最近几周仅有轻微的变化。住宅房地产市场表现出典型的季节性放缓，库存逐渐增加。商业房地产活动各不相同，零售租赁回暖，办公室租赁仍然疲软。

　　美国6月零售销售环比零增长、好于预期，剔除汽车和汽油后的部分环比大幅增长。7月16日，美国商务部公布数据显示，美国6月零售销售总额环比增速为0%，预期为-0.3%，前值为0.1%，同比录得增长2.3%；5月前值被上修至环比增长0.3%。具体来看，6月零售销售（除汽车）环比增长0.4%，超出预期的0.1%，前值为-0.1%；零售销售（除汽车与汽油）环比增长0.8%，远超市场预期的0.2%，前值为0.1%；核心零售销售（除汽车、汽油、建筑材料和食品服务）环比增长0.9%，同样远超预期的0.2%，前值为0.4%。分项看，汽车、机车零件、加油站等环比明显下降，而建材、家具、保健护理、无店铺等多数分项环比上升。

　　美国最新初请失业金人数超预期上升。截至7月13日当周，美国初请失业金人数为24.3万人，高于预期的22.9万人，也高于前值的22.3万人；截至7月6日当周，美国续请失业金人数为186.7万人，高于前值的184.7万人，继续刷新今年2月17日当周以来新高。

　　亚特兰大联储GDPNow模型最新预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%。截至7月17日，亚特兰大联储GDPNow模型预测，美国二季度GDP环比折年增长2.7%，较前一周（7月10日）预测的2.0%明显上修。其中，模型预计私人消费增长2.2%（前一周1.5%），设备投资增长10.9%（前一周10.5%），知识产权产品投资增长6.2%（前一周6.2%），非住宅建造投资萎缩3.6%（前一周萎缩4.2%），住宅投资萎缩3.5%（前一周萎缩3.0%），政府支出增长2.4%（前一周2.5%）。

　　美国银行体系准备金近一周下降186亿美元，近四周累计下降437亿美元。美联储公布的周度数据显示，截至7月17日当周，美联储总负债较前一周下降158亿美元，其中准备金下降186亿美元（前值为上升189亿美元），逆回购协议下降312亿美元，财政部一般账户（TGA）上升445亿美元，其他负债下降105亿美元。（以上数据因四舍五入可能加总略有出入。）我们在报告《美联储缩表：前世、今生和未来风险》指出，美国银行系统中的准备金水平，较为直接地反映了金融体系中的流动性充裕程度，其走势与大类资产价格走势高度相关。

　　CME降息预期近一周基本稳定，9月降息概率由96%小幅上升至98%，全年降息次数预期保持约2.5次。CME数据显示，截至7月19日，市场认为9月至少降息一次的概率为98.1%，前一周为96.2%；认为12月至少降息一次的概率为99.9%，前一周为99.8%；认为2024全年降息次数（加权平均）为2.5次，前一周为2.5次；10年美债利率整周上升7BP至4.25%。

　　2.2 欧洲：欧央行按兵不动

　　欧央行7月会议“按兵不动”符合预期，且有意避免提供利率指引；市场仍预计年内降息两次。7月18日，欧洲央行公布利率决议，维持三大基准利率不变，即存款便利利率为3.75%，主要再融资利率4.25%，边际贷款利率4.5%，符合预期。决议公布后，市场反应平淡，欧元兑美元波动不大。声明显示，中期通胀前景基本符合之前的评估，5月份一些潜在通胀指标有所上行，6月份大多数核心通胀指标保持稳定或略有下降，内部物价压力仍然偏大，预计整体通胀在明年仍将高于目标水平。（欧央行6月最新预测，2024年HICP和核心HICP通胀率平均分别为2.5%和2.8%；7月17日最新公布的欧元区6月HICP和核心HICP终值分别为2.5%和2.9%。）此外，声明表示，不预先承诺特定的利率路径，数据将决定政策限制的水平和持续时间。欧洲央行行长拉加德讲话强调，不会承诺未来利率路径，9月份议息会议存在各种可能性，但提及经济增长面临的风险倾向于下行。市场仍预计，欧央行将于9月和12月各降息一次。

03

　　全球大类资产

　　3.1 股市：全球多数调整

　　近一周（截至7月19日），全球股市多数下跌，全球科技股承压，A股逆势上涨。美国方面，标普500指数、道琼斯工业指数和纳斯达克综指整周分别下跌2.0%、上涨0.7%和下跌3.6%。宏观层面，美国降息预期变化不大，但“降息交易”情绪延续，叠加“特朗普交易”，美股风格明显切换。罗素2000指数整周上涨1.7%，7月11日（CPI数据公布）以来累积上涨6.5%。微观层面，7月17日，受美国考虑出台芯片行业贸易限制的消息影响，阿斯麦、台积电、东电电子等全球半导体产业链股票承压；18日，微软“蓝屏”事件进一步打击科技股，美国信息安全巨头CrowdStrike大跌超11%。整周来看，费城半导体指数整周大跌8.8%。标普500指数11个子行业中，能源（+2.0%）、房地产（+1.3%）和金融（+1.2%）涨幅靠前，信息技术（-5.1%）、通讯服务（-2.9%）和可选消费（-2.7%）大幅下跌。此外，中概股表现不佳，纳斯达克中国金龙指数整周下跌6.8%。

　　欧洲方面，欧股整体“跟跌”美股，欧洲STOXX600指数整周下跌2.7%，德国DAX、法国CAC40和英国FT100指数分别下跌3.1%、2.5%和1.2%。亚洲方面，恒生指数和恒生科技指数分别大跌4.8%和6.5%，日经225指数下跌2.7%；沪深300指数和创业板指则分别上涨2.5%和1.9%，领涨全球。

　　3.2 债市：美债利率反弹

　　近一周（截至7月19日），多数期限美债利率有所反弹。本周美国降息预期变化不大，不过零售销售数据好于预期，加上“特朗普交易”延续，中期经济、通胀和财政赤字预期一定程度上驱动中长期美债利率反弹。10年美债收益率整周上升7BP至4.25%，10年TIPS利率（实际利率）整周下行1BP至1.93%，隐含通胀预期整周上行8BP至2.2%。2年期美债利率整周上升4BP至4.49%。非美地区方面，10年德国国债收益率整周下行9BP至2.42%，欧央行“按兵不动”符合预期，但对经济前景略有担忧，叠加股市调整，驱动欧债利率下行。

　　3.3 商品：金价创新高

　　近一周（截至7月19日），多数商品价格下跌，油、铜、白银等明显下跌，金价刷新历史新高后下跌。原油方面，布伦特和WTI原油整周分别下跌2.8%和2.6%，至82.6和80.1美元/桶，跌幅较前一周扩大。宏观层面，近一周有关加沙停火的消息不断，路透社7月19日报道，美国国务卿布林肯表示加沙停火“近在眼前”，谈判代表正“朝着目标前进”。此外，“特朗普交易”下，市场对美国原油增产产生预期，进一步驱动油价下跌。库存方面，EIA最新数据显示，截至7月12日当周，美国商业原油库存继续下降487万桶，汽油库存下降333万桶。

　　贵金属方面，黄金现货曾于7月17日升至2480美元/盎司大关，突破5月下旬的前高（2427美元/盎司），刷新历史新高，但后半周调整，整周微跌0.1%。一方面，“降息交易”和“特朗普交易”共同利多黄金；但另一方面，加沙停火等地缘风险降温驱动金价回调。我们维持此前报告观点，尽管美联储降息临近，但“美元体系之外”的因素值得关注，包括全球央行购金节奏、国际地缘风险程度、以及投机情绪变动等，不宜仅根据“降息”而单边看涨黄金。（参考报告《前路渐坦——2024年中海外宏观与资产展望》金属方面，LME铜和铝整周分别大幅下跌5.9%和5.6%。本周亚洲经济数据不及预期，打击工业金属需求前景。农产品方面，CBOT大豆、玉米和小麦分别下跌3.6%、2.1%和2.9%。

　　3.4 外汇：美元指数反弹

　　近一周（截至7月19日），美元指数整周上升0.26%至104.37，脱离一个半月以来新低。非美货币中，日元、瑞郎等有所升值，澳新货币大幅贬值。美国方面，零售数据好于预期但初请失业金反弹，降息预期波动不大，不过“特朗普交易”之下美债利率有所反弹，一定程度上支撑美元。欧元区方面，欧央行7月会议如期“按兵不动”，但市场仍然预期9月和12月仍会降息，欧元并未明显获得支撑。欧元兑美元整周下跌0.24%。英国方面，英镑兑美元上周大涨1.33%后，本周有所回调，下跌0.59%。日本方面，最新公布的日本6月核心CPI同比2.6%，高于前值的2.5%，市场对于其在7月30-31日会议进一步加息的猜测延续。此外，油价延续下跌，进一步缓解日元贬值压力。日元兑美元整周上涨0.19%，美元兑日元收于157.5。