摘要：

　　基金二季报显示，主动多头公募基金持续验证了四种有效策略：高股息、出海、科技美股映射和消费平替。

　　高股息仓位：主动型基金在2024年第二季度的高股息仓位环比提升至约14%，但相对于高股息板块的标配比例17.82%，仍处于低配状态；出海仓位：主动型基金在2024年第二季度选择加仓出海而减仓内需，出海50指数持仓占比达到20.22%，预计中期仍有提升空间。

　　高股息的仓位成为市场焦点，价值派抱团可能正在进入泡沫化定价阶段；抱团三大要素：超额收益、增量资金、逻辑未被验伪。预计价值派主导定价的抱团在下半年难以瓦解。高股息定价：高股息核心品种的定价与股息率和长期利率的比较有关，可能进一步推动高股息核心品种走向泡沫化定价。被动式权益：权益ETF为核心的被动权益投资推动高股息行情，主动多头公募高股息配置比例可能会向标配仓位靠拢。

　　原文：

　　根据基金二季报，主动多头公募全面持续验证国投证券反复强调的四种有效策略：高股息（高股息仓位环比提升至14%左右）+出海（同花顺50指数仓位环比上升至20%左右）+科技美股映射（消费电子+1.86pct，二级细分增幅最明显）+消费平替（茅指数仓位持续回落至25%左右）。

　　从目前存量资金博弈的视角，国投证券认为最有价值的三组观察在于高股息基于主动多头与被动基金下的观察、内需VS出海的观察、新能源VS TMT的观察。

　　1、针对高股息仓位，核心在于主动型基金和被动型基金博弈。从主动型基金来看，当前2024Q2高股息方向仓位环比进一步呈现出向上的趋势，当前持仓占比为13.29%，环比2024Q1进一步上升，相对高股息板块的标配比例17.82%仍然处于低配。从沪深300指数高股息权重来看，当前银行+公用+部分交运占比达到19.95%，仍然持续高于主动型基金对于高股息的持仓占比。

　　2、针对出海（出海50指数）仓位，核心是在于与内需（茅指数：消费升级和国产替代）之间的跷跷板关系。2024Q2主动型基金选择加仓出海而减仓内需。当前茅指数主动多头持仓回落至26%左右，Q2对白酒减仓幅度最大，达到-3.44pct，对应出海50指数持仓占比20.22%，增仓幅度1.68pct，相当于2017年中的茅指数水平，国投证券认为整体出海方向的持仓中期仍有进一步提升的空间；

　　3、针对科技股美股映射仓位，核心是与新能源之间的“跷跷板”，国投证券观察到泛新能源持仓下滑至25.57%（剔除主题基金后持仓占比约为12.67%），已经达到本轮调整以来的新低水平，而TMT持仓占比持续上升，达到23.67%（主要加仓方向为消费电子、光模块等）。

　　对于高股息的仓位，显然是当前市场关注的焦点。事实上，国投证券近期反复强调的是：当前集中于高股息的价值派抱团正在逐步进入泡沫化定价阶段，核心品种类比于2020年中之后茅指数所处阶段。客观而言，从抱团三大要素：超额收益-增量资金-逻辑未被验伪（终结条件：1、房地产软着陆终结日本化叙事；2、消费革命标志AI生产力大爆发），预计价值派主导定价的抱团很难在下半年瓦解。自二季度以来，国投证券反复强调的是：价值派在高股息领域的定价不仅仅是抱团，而是有可能进一步推动高股息核心品种（参考日股高股息经验，基于现金持有比例提升过程中分红比例不断提升的品种，也就是那些具备稳定现金流ROE中枢上移的品种）不断走向泡沫化定价，对应公用事业最终将超越煤炭银行成为高股息胜负手。

　　1、基于主动多头的仓位视角，高股息核心品种的定价始终在于股息率与长期利率的比较。值得参考的泡沫化极致定价依据是：在日本高股息定价过程中，日股高股息超额演绎经历两个阶段：1、十年期国债收益率持续下行，对应90年代；2、企业分红比例持续提升，对应2000-08年日本十年期国债收益率中枢不作下行，但迎来更大一波定价。高股息泡沫化超额顶点在于满足两个条件：1、长期利率中枢不再作进一步下行；2、企业分红比例不作进一步上移的前提下核心品种的股息率与10年期国债收益率的差值收缩到0附近（极限情况不超过-0.5%）。

　　2、结合被动式权益，从资金拆分来看需要明确当前阶段高股息定价权不是由主动多头掌握，本质上以权益EFT为核心的被动权益投资大发展推动高股息行情持续演绎。国投证券认为当前主动多头在高股息仓位的提升空间很大程度上将受以权益ETF为核心的权益被动式发展影响。值得高度重视的是沪深300指数高股息权重占比约为20%，二季报主动多头公募高股息配置约在14%左右，市场标配比例为18%。在这个过程中，若权益被动式作为增长资主体，其长期大发展是不可逆趋势，那么主动多头公募高股息配置比例会逐渐向标配仓位靠拢。