华宝基金指数投资总监

　　标普红利ETF基金经理胡洁

　　年初至今，红利策略表现优秀。以华宝基金旗下标普红利ETF（562060）与红利基金（A份额：501029；C份额：005125）所跟踪的标普中国A股红利机会全收益指数为例，其截至2024年6月30日的涨幅达到8.38%，2023年录得了14.21%的涨幅，逆市跑赢大盘。而其长期收益率也令人印象深刻，自2010年以来标普中国A股红利机会全收益指数的累计涨幅高达255.30%，年化收益率达9.43%。

　　红利策略的核心指标是股息率。股息率的计算方法很直观，等于现金分红总额除以总市值，所以股息率高意味着企业的现金分红相对市值较高。这类公司通常具备稳定的现金流，同时市场估值适中，具备良好的投资性价比。将等式简单变换，股息率也可以表示为股息支付率除以市盈率，因此高股息公司必然具有高股息支付率和低估值的特征。

股息率 = 分红总额/市值 = 每股分红/股价 = 股息支付率/市盈率

　　以上公式表明，高股息率通常来源于股息支付率的提升或市盈率的下降。那么，A股红利资产的高股息究竟来源于哪一部分？是估值下降带来的，还是企业分红意愿提高所带来的？今天，我们对此深入考察。

　　参考标普红利ETF（562060）标的指数编制方案，我们利用2010年至2024年的历史数据进行模拟回测，每年1月和7月进行半年度调仓，每期选取股息率最高的100只股票构建红利组合，观察其股息率的变化。

　　数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.1

　　首先，通过观察红利组合历史股息率，图1显示A股高股息资产的股息率呈长期增长趋势，从2010年的2.18%逐步上升至2024年的7.52%，累计增长+5.34pct。同一时期内，中国十年期国债利率从3.32%震荡下行至2.42%，高股息组合的股息率相对国债利率的利差从-2.56%扩大至5.10%（见图2），A股高股息资产在大类资产中的绝对收益性价比开始凸显。其次，我们统计了红利组合的历史股息支付率，图3表明高股息企业的股息支付率大多数时间保持在45%至55%之间，表示A股高股息资产的分红政策相对连续、稳定。最后，我们可以看到红利组合的历史市盈率呈现一个下降趋势，图4显示红利组合的市盈率从2010年的23.71逐步下行至7.16。

　　总结来讲，从长期维度来看，A股红利资产的股息率上升主要是由估值下降所推动的。为了进一步证明这一点，我们测算了组合两次定调后的股息率变化，并将其拆分成股息支付率驱动和市盈率驱动两部分（见图5）。我们发现从2010年至2024年的29次调仓中，有21次市盈率变动主导了股息率变动的方向，占比为72.41%。在估值下行的情况下，成分股仍能保持较高的股息支付率，使其股息率不断上升，最终形成高盈利质量、低估值的财务特征。

　　数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.1

　　标普红利ETF(562060）在每年1月和7月进行两次调仓，那么红利指数在每次调仓时，对成分股做出了什么调整呢？组合的股息率、股息支付率和市盈率在调仓日前后两天分别有什么变化？

　　此外，我们还测算了定调前后红利组合的股息支付率变化与市盈率变化，图6显示调仓日前后股息支付率差异多在±10%之间；图7显示市盈率差异几乎都小于0，说明1月和7月调仓都能降低组合整体估值，让红利组合维持价值风格的特性。另外，从股息率增长幅度来看，每次调仓几乎都能提升组合的股息率，但7月调仓前后股息率提升更多。这是由于A股分红数据披露期集中在3至6月，个股在去年7月至当年1月的近12个月分红金额数据大多未更新，在市值没有大幅波动的情况下，股息率变化较小，故7月调仓后组合的股息率提升更大（见图8灰线）。

　　同样地，我们对调仓日前后高股息组合的股息率变动进行拆分（见图8），不难发现红色柱子比蓝色柱子更长，说明每期调仓行为大大降低了组合的估值，组合的股息率得以提升，估值变动主导了组合股息率变动的方向。在过去29次调仓中，有20次市盈率变动幅度大于股息支付率变动幅度。

　　数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.1

　　高股息是一种动态的风格，红利指数在历史上行业分布存在较大变化。我们认为红利指数的调仓是非常有必要的，能及时将股息率低的成分股剔除出组合，并选入股息率相对高的个股，确保红利指数保持稳定的高股息特征。我们将每期成分股分为未变动部分和新调入调出部分，前者指调仓后没有被调出红利组合的稳定高分红企业，后者指调仓后新纳入和被剔除出组合的成分股，观察这两部分对红利组合股息支付率与市盈率变动的贡献。图9和图10都显示，红色柱子比蓝色柱子明显更长，表明新调入调出个股对组合的股息支付率与市盈率影响非常明显，占主导部分，而未变动成分股带来的影响较小。所以说，红利指数调仓是非常重要的，每隔一段时间高股息的个股与行业都不同，及时引入股息率更高的成分股才能使红利指数维持高股息特征。

　　数据来源：Wind，华宝基金指数研发投资部，时间区间为2010.1-2024.1

　　参考标普红利ETF(562060）标的指数编制方案，我们深入分析了红利指数的股息率，并得出了三个关键结论：一是红利指数股息率的提高主要依赖于其成分股稳定的分红政策，及其估值性价比的提升；二是通过定期调整成分股，可以再平衡投资组合的估值，保持红利指数的价值投资特性；三是红利指数在每次调整成分股时，调入调出组合的成分股对指数的股息支付率和市盈率的影响尤为显著。对于个人投资者而言，要深入理解并应用这些细节进行红利投资是个不小的挑战，华宝基金旗下的标普红利ETF(562060）与红利基金LOF（A份额：501029；C份额：005125）在每年的1月底与7月底进行两次调仓，确保指数保持稳定的高股息特征，始终贴合价值投资风格，是实施红利投资策略的有力工具，值得投资者关注。

　　风险提示（上下滑动查看全部）

　　1.标普红利ETF（562060）与红利基金LOF（A份额：501029；C份额：005125）所跟踪的指数为标普中国A股红利机会指数，标普红利ETF（562060）主要投资于标的指数成份股和备选成份股。标普中国A股红利机会指数基日为2004.6.21，发布于2008.9.11，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。标普红利ETF（562060）由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金管理人对本产品的风险等级评定为R3-中风险，适合平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现保证。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。

　　2.标普红利ETF（562060）于2023.12.8成立，业绩比较基准为标普中国A股红利机会指数收益率。

　　3.红利基金（A份额：501029；C份额：005125）由华宝基金发行与管理，代销机构不承担产品的投资、兑付和风险管理责任。投资人应当认真阅读《基金合同》《招募说明书》《基金产品资料概要》等基金法律文件，了解基金的风险收益特征，选择与自身风险承受能力相适应的产品。基金管理人对本产品的风险等级评定为R3-中风险，适合平衡型（C3）及以上的投资者，适当性匹配意见请以销售机构为准。基金管理人管理的其他基金业绩不构成基金业绩表现保证。基金过往业绩并不预示其未来表现，基金投资需谨慎！销售机构（包括基金管理人直销机构和其他销售机构）根据相关法律法规对本基金进行风险评价，投资者应及时关注基金管理人出具的适当性意见，各销售机构关于适当性的意见不必然一致，且基金销售机构所出具的基金产品风险等级评价结果不得低于基金管理人作出的风险等级评价结果。基金合同中关于基金风险收益特征与基金风险等级因考虑因素不同而存在差异。投资者应了解基金的风险收益情况，结合自身投资目的、期限、投资经验及风险承受能力谨慎选择基金产品并自行承担风险。中国证监会对本基金的注册，并不表明其对本基金的投资价值、市场前景和收益做出实质性判断或保证。

　　4.红利基金（A份额：501029；C份额：005125）成立于2017.1.18，业绩比较基准为标普中国A股红利机会指数收益率×95%＋同期银行活期存款利率（税后）×5%，标普中国A股红利机会指数基日为2004.6.21，发布于2008.9.11，指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整，其回测历史业绩不预示指数未来表现。红利基金A类份额2019-2023年分年度净值增长率及其业绩比较基准增长率分别为：19.21%、9.48%、23.73%、-4.42%、12.69%及14.97%、1.32%、16.12%、-8.18%、7.42%。