在8月利率债和信用债的先后调整中，固收资管产品尚未发生大规模赎回潮。不过，由于部分机构投资者开始赎回，债券基金成为了近期抛售债券的主力，单日净卖出规模可超过370亿元。目前，银行理财的负债端压力可控，考虑到利率无趋势上行风险，赎回债基的机构投资者仍是债券市场的潜在多头，整个债市的投资端依然能保持稳定，“负反馈”形成的概率不大。

　　信用债继续补跌

　　信用债近期的下跌还在继续。以中债各期限中短票据收益率为例，Wind数据显示，从8月16日到8月27日，中债1年期、5年期、10年期AAA中短期票据收益率分别上行11BP、12BP、13BP至2.09%、2.29%和2.43%。仅8月27日，1年期、5年期、10年期AAA中短期票据收益率分别上行了5BP、5BP和3BP。

　　对于信用债的本轮下跌，多数分析都认为是此前利率债调整后的“补跌”。国盛证券固收首席杨业伟指出，此前监管多次提及长端利率风险，并出台强力监管措施，导致资金更多涌入受管控冲击较小的长端信用债，使得长端信用和国债利差压缩到过低水平，信用债下跌是前期信用利差过度收缩后的恢复。

　　8月5日，市场传言央行指导大行卖债，而央行今年已多次提示长端利率风险，10年国债收益率从低点2.08%起开始调整。此后一周，10年国债利率最多上行了16BP至2.24%。8月13日起，长端国债利率再度震荡下行。

　　另有券商固收首席表示，8、9月债市面临调整。“一方面政府债供给增大，另一方面央行依然会持续提示利率过低风险。”此外，部分固收+基金存在净值压力，农商行的买债行为受到了央行监管。“在经济周期弱化后，受政策预期影响的机构行为主导了利率的走势。”

　　债基成信用债抛售主力，或应对机构赎回

　　在此前利率债的调整中，理财、债基等资管产品的赎回压力就已引起关注，总体未发生像2022年4季度的理财负反馈。但在流动性更差的信用债发生调整后，资管产品负债端的压力再次引起关注。

　　“无论是出于投资考虑的主动抛售，还是因负债压力的被动抛售。”业内固定收益专业人士向财联社表示，“本轮信用债抛售的主力是债券基金。”

　　仅在8月27日这一天，业内数据显示，基金净卖出信用债100.67亿元，其中1年期以下信用债净卖出24.74亿元，1至3年、3至5年信用债分别净卖出22.96、35.81亿元。而其他资管机构，诸如保险、银行理财均呈现净买入。

　　对于基金卖出信用债的原因，招商证券固收首席张伟认为，债市步入震荡期，对于公募基金需要提升债券投资组合的流动性，以应对债市波动。当信用利差被压缩至极限水平后，信用债的“税后收益”性价比也降低。

　　同时，在此前国债利率的调整中，债市成交活跃度下降。东方证券固收首席齐晟指出，债市成交活跃度明显下降，信用债作为低流动性品种遭到抛压。当固收资管产品规模扩张受阻，市场流动性变差时，流动性溢价也会因此受损，带来信用利差的走阔。

　　当然，作为机构投资者占比较高的债券基金，存在因赎回压力被动抛券的可能。上述固收专业人士指出，“银行、保险等机构投资者在债市波动加剧后考虑止盈撤退，为应对这样的赎回压力，债基提前抛售债券。”

　　《银行理财行业发展报告(2024年上半年)》显示，截止2024年6月末，银行理财产品投资公募基金的资产规模达到1.1万亿，其中超8成资产投向债券型基金。据2023年公募年报，公募债基持有者中，机构投资者占比在85%。

　　除了信用债，业内数据显示，8月27日当天，基金净卖出利率债271.52亿元，也是利率债抛售的主力。当日10年和30年国债利率分别上行2.8和3.5bp。

　　理财赎回压力可控，整个债市投资端稳定

　　相较于债基的赎回压力，以个人投资者为主的银行理财产品赎回压力目前可控，理财规模与破净率变化不大。

　　上述固收首席表示，今年银行理财收益颇丰。“可能上半年就完成4%的收益率，全年目标都完成了。”在这样的情况下，银行理财已留下足够的收益安全垫，应对债市波动与可能的赎回压力都比较自如。

　　张伟的数据显示，截至8月25日，理财存续规模为29.85万亿，较前一周末小幅回落728亿元。上周理财产品累计单位净值破净率周度均值为2.27%，较前值回升0.04个百分点，理财破净率依然偏低。

　　图：理财产品破净率

　　（资料来源：招商固收，财联社整理）

　　另有银行业分析师表示，目前债市调整幅度不算大，近一个月理财仍然正收益。银行理财的风控本就有优势，经历2022年四季度的赎回潮后，理财资产持有更多存款，即使不考虑抛售债券和委外债基，仍能应对小幅赎回。

　　站在整个债市投资机构负债端的角度，杨业伟认为，即使银行和保险有赎回公募债基的操作，在“资产荒”的情况下依然需要再配置债券，因而银行和保险反而可能是潜在多头。当前机构赎回债基更多对债市形成的是摩擦性冲击。

　　张伟认为，债基赎回持续性还有待观察，而偏债混合债基的赎回压力属于交易层面的扰动。经济基本面还有待恢复，央行也将维持资金面，货币政策仍有加码空间，利率趋势性上行的风险小。国债利率上行风险可控，也意味着信用债利率上行空间不大。

　　另有业内人士表示，整个债市“负反馈”形成的概率不大。形成“负反馈”的核心驱动力在于是否会出现理财负债端的“负反馈”，即个人投资者止损与理财产品净值下跌间的循环。只要理财的负债端处于相对稳定状态，就有充足时间斩断“负反馈”螺旋；理财资金对公募债基赎回的影响仅是一定限度。