天弘基金经理杜广，在机构圈中以可转债和股票投资能力被人熟知，但在广大散户投资者中，记忆最为深刻的莫过于在2021年下半年至2022年初可转债市场处于高位时，杜广连续多次在支付宝讨论区旗帜鲜明、苦口婆心地提示风险。

　　当时，杜广还对所管理的可转债基金天弘添利连续进行4次限购、1次分红：将申购金额从不限制到单日单户1000万，再到单日单户200万，单日单户20万，最终到单日单户1万，并在2021年12月进行了一次分红。

　　而今，市场的周期轮转到了底部位置，受A股市场持续震荡回调影响，可转债市场也持续下跌，不少投资者的信心受到影响。

　　投资的过程总是充满逆人性的挑战。无论是在市场高位时卖出，卖出后短期可能继续涨；还是在市场底部区域时买入，买入后短期可能继续下跌，这都不是一件容易的事。

　　当然，对于杜广来说，在市场底部检验和审视自己的投资逻辑，并向投资者传递，这也已经不是第一次了。

　　2021年除夕前一天的凌晨2点36分，连续在公司吃住好几天的基金经理杜广在公司内群发了邮件：“每一轮市场的底部，在市场极度悲观的时候，总会有一些似是而非的观点盛行，这一次也并不例外……”当时他以严谨详实的论证，确认自己的中低价转债策略没有问题，是大部分时候都很聪明的市场犯错了。

杜广邮件部分截图

　　市场走势最终印证了杜广的判断。2021年，天弘添利回报高达44.35%，在同类基金中排行2/588（数据来源：海通证券，同类基金为准债债券型基金）。

　　上一次转债市场的错误定价调整非常迅速，并给敢于坚持正确观点的投资人以丰厚的回报。当下的转债市场，乃至A股市场是否也蕴藏着错误的定价？这一次又将多久修复？

　　历史不会重复，但总会押韵。来看看杜广的最新观点。

　　供给端变化有利于A股长期向好

　　市场对经济的预期不太乐观。在股票上，反映在对水电、运营商等大盘红利型资产的抱团；在债券上，反映在对长久期利率债的追逐；在渠道端，反映在对任何低权益含量产品的热衷。这种全社会形成的一致预期往往意味着反转的可能性。因为在资本市场中最好的预测方式并非是线性的，而是带着周期性的视角，一个宏大叙事深入人心、抵达顶点，往往是衰落的开始。

　　个人对股市持乐观态度。从市场整体估值情况来看，（大票造成指数结构性扭曲）Wind全A的PB中位数在1.7倍左右，几乎跌到了过去25年最底部的位置（历史最低位在2005年股票分置改革前——1.59倍）。全市场对股市的悲观来自需求情况，但我们认为决定股市的重要变量，我国的经济结构或者说驱动股市变化的一些因素或正在发生系统性变化：

　　从IPO、转债、定增等类股权融资规模来看，今年目前已经降到了300-400亿的量级，几乎到了2005年的最低水平。过去20年A股的故事是，我国经济处于增量阶段，企业想扩张；同时政府有很强的GDP竞赛和带动当地就业的目标，给企业土地、税收优惠鼓励企业去扩张；此外一二级资本市场，给企业提供了充足的资金弹药，协助企业扩张。从企业到地方政府到资本市场三者形成循环导致过去20年我国经济经历了高固定资产投资，产能无限扩张，各行业利润不断压缩；同时由投资驱动产能扩张导致宏观经济的波动剧烈的发展过程。发达经济体，如美国、日本等都经历过类似的阶段，在这个阶段中股票市场往往都不会有太好的表现，且波动较为剧烈；但是过了这个阶段，在工业化成熟期，股票市场往往就迎来了长期的非常好的表现。

　　市场大部分人认为需求重要，没有刺激政策股市就难以走出弱市震荡，但我们认为供给端的变化更加重要，供给端卷不卷，对股市的长期表现意义更大。从微观行业上看，过去20年很多行业需求端增速并不高甚至需求总量早已见顶，但是供给端格局变化驱动了优质股票长周期极好的回报表现，比如白酒、啤酒、彩电、白电、客车等等。2024年，随着地方政府、企业、一二级市场的融资循环的打破，供给端的变化很可能会在非常多的行业逐步蔓延开来，这是我们对权益市场长期表现比较乐观的原因。

　　转债市场有望逐步企稳回升

　　转债市场也基本到了历史上颇具性价比的位置之一。从债性估值角度来考虑，转债市场的平均YTM相当于3年信用债的利差达到过去15年的历史最高位。股性估值角度，纯股型转债的溢价率也在历史偏低水平。

　　本轮转债市场的演绎大概经历了以下几个阶段：年初的下跌始于小盘股风险，第二波，即期的信用风险和退市风险开始发酵，1-2个月前开始定价远期的信用风险，包括光伏、锂电、电子的白马转债，近2-3周流动性无差别杀跌，一些财务稳健的大白马也出现大幅下跌。

　　市场出现许多荒谬的定价现象：一是大白马的转债静态收益率也跌到了5%-6%的水平，是同期信用债的3倍；二是同公司发行的转债收益率是信用债的2-3倍；三是基本没有有息负债的部分转债静态收益率能到5%以上的极高水平。

　　市场上为什么没有人来做价格发现？一是没有增量资金，不少机构认为转债变成了垃圾债，基本放弃了这个市场；二是确实有流动性问题，部分机构风险预算击穿等客观原因；三是投资者对股市的悲观。

　　当前局面下，我们认为转债是比较好的投资布局期，其性价比甚至比股票还要高，只要确定个券没有信用风险，高YTM随着时间的自然摊销可能会带来很好的回报。上一次类似阶段的2021年1月，被市场抛弃的一些超低价的个券，大部分最后实现了非常好的回报，甚至当时全市场最质疑的某医药转债，持有至今也有绝佳的表现。

　　回顾过去每一轮市场的顶部和底部，都会伴随着参与者一致性的乐观或者悲观。市场的这些群体性行为，是人类进化过程中形成的各种行为偏差所致，比如社会认同倾向、可得性偏差（被即时的、眼前生动的证据误导）、线性外推偏差等等，这些偏差有利于长期进化中人类的生存，但在投资的世界中容易造成致命的错误。在市场底部，会反映在大家容易因为过去市场跌而继续看空，因为周围的伙伴悲观而相互传染继续悲观，导致大部分人都忽略了这样一个事实：无论经济、还是股票市场都是周期波动的，从而错过了在市场底部买入的机会。

　　当前阶段，正需要我们回归常识、保持理性。

　　风险提示：天弘添利债券型证券投资基金(LOF)-C类于2010年12月03日转型,转型以来近5个完整会计年度产品业绩及比较基准业绩为2019年8.66%（1.1%）、2020年5.34%（-0.16%）、2021年44.35% （2.28%）、2022年-16.93%（0.19%）、2023年-1.37%（1.66%），业绩数据来源于基金定期报告。天弘添利债券型证券投资基金(LOF)历任基金经理：朱虹(离职)(2010年12月03日~2011年12月08日)、陈钢(2011年11月18日~2017年10月26日)、刘洋(2017年04月10日~2018年08月28日)、姜晓丽 (2018年08月28日~2019年11月09日)、王昌俊(2018年11月21日~2019年12月13日)、杜广(2019年11月15日~至今)。天弘添利债券型证券投资基金(LOF)自转型而来，基金投资目标、 投资范围和投资策略发生了变更；同时，根据侧袋机制指引及相关配套规则的要求，于2021年调整过基金投资策略，具体请阅公司官网披露的基金合同、招募说明书等法律文件。