全球货币政策进入转向期，在欧洲央行和英国央行降息后，美联储将在9月启动降息周期。中国预计将维持宽松的货币政策。但同时，日本央行的政策则在“反向转向”，可能继续加息。

　　未来全球通胀和经济将会如何演进？过去几年的货币政策和通胀表现是否表明央行需要重新审视和评估通胀、通胀预期，以及中性利率等关键指标？各国经济周期的不同步和降息路径的差异会产生什么样的影响和外溢效应？

　　9月6日，在第六届外滩金融峰会上，全球各国前央行官员聚首上海，就上述问题交流了看法，欧洲央行原行长特里谢（Jean-Claude Trichet），中国金融学会理事会会长、中国人民银行原行长易纲，日本政策研究大学院大学教授、日本央行原行长黑田东彦，布鲁金斯学会高级研究员、美国联邦储备委员会原副主席康恩（Donald Kohn），印度央行原行长、芝加哥大学布斯商学院经济学教授拉詹（Raghuram Rajan），加利福尼亚大学伯克利分校政治经济学教授艾肯格林（Barry Eichengreen）。

　　美联储25BP降息大幕即将开启

　　康恩表示，尽管通胀尚未达到美联储2%的目标，但劳动力市场已从此前过热的状态大幅恢复平衡。失业率上升、职位空缺减少、工资涨幅下降，表明劳动力市场趋于平衡，通胀预期也保持稳定。

　　他认为，随着通胀将继续缓慢下降，美联储实现2%通胀目标的信心增强（美国7月核心PCE物价指数同比上涨2.6%）。然而，尽管美国经济增长保持较好势头，今年增速有所放缓，劳动力市场显现疲软迹象，储蓄率下降，消费者支出增加，但这种现象不可持续。美联储担心劳动力市场的进一步疲软，因此正在转向更中性的货币政策，以巩固已经实现的经济软着陆。

　　值得一提的是，9月6日（周五）公布的美国非农就业数据显示，美国劳动力数据持续放缓，而此前美联储就暗示，当前对通胀的关注将让位于劳动力市场。

　　8月，美国非农就业人数增加了14.2万，低于预期。7月的就业增长被下调了2.5万至8.9万，6月的就业增长被下调了6.1万至11.8万，3个月平均就业增加11.6万，失业率下降了3BP至4.22%，部分原因是临时裁员减少贡献了-11BP，但新进入劳动市场的失业者占比增加了4个BP；8月，美国平均时薪环比增长0.4%，略高于预期，调整后的平均时薪增长率为3.9%。

　　高盛表示，周五的报告不足以促使联邦公开市场委员会（FOMC）在9月会议上降息50BP，因此维持9月降息25BP的预测不变。

　　就在非农报告发布的同日，美联储理事沃勒和纽约联储主席威廉姆斯的讲话表明，美联储高层认为，9月会议上降息25BP是基本预期，但如果劳动力市场继续恶化，他们对后续会议上降息50BP持开放态度。沃勒表示，预计“降息将谨慎进行”，如果“后续数据显示劳动力市场显著恶化”，FOMC可以“迅速而有力地采取行动”，并且他支持在“适当情况下”提前降息；威廉姆斯则表示，“随着时间推移，货币政策立场可以转向更中性”，最近的数据“与疫情前良好的劳动力市场情况一致”，失业率“从历史标准来看仍然相对较低”。

　　对于近期的经济数据，在上一轮金融危机中准确预言的拉詹则对美国经济颇为乐观，他认为劳动参与率不断上升，且家庭杠杆大幅下降，尽管也存在一些信用卡违约率攀升、企业杠杆率上升的情况。他认为，在赞扬央行应对措施的同时，也应关注潜在的杠杆风险。例如，近期的银行危机（如2023年3月的四家银行破产）被美联储和财政部通过系统性豁免平息，但系统中仍存在积累的杠杆，可能在未来引发问题。

　　面对11月即将来临的美国大选，各界也对央行独立性存在担忧。艾肯格林回应说，尽管中央银行独立性存在争议，但它们仍有能力实现通胀目标，只要多给一点时间，并且市场也会反对破坏央行独立性的举动。

　　欧洲央行在抗通胀和稳经济中权衡

　　欧洲央行今年已经先于美联储降息，7月时存款利率下调至3.75%，而美国利率区间仍在5.25%～5.5%。然而，欧元区的通胀下行速度仍不及美国，但经济却因为俄乌冲突以及自身因素（例如没有统一的财政政策）而更具脆弱性。

　　机构普遍预计，欧洲央行今年9月、12月和明年3月都可能降息，但整体降息的幅度（或为6次）可能远不及美联储。当前，货币市场已经预计美国到2026年二季度将累计降息约10次、225BP。

　　特里谢在论坛上提到，疫情后的经济复苏导致通胀上升，欧洲央行和美国都多次加息，尽管总体通胀有所下降，但核心通胀率仍然高于目标值，未显著下降，这成为央行的难题。

　　“当前，我们的核心通胀率为2.8%，在今年的许多月份里，核心通胀率为2.9%，看不到核心通胀率下降的迹象。”

　　他称，欧洲央行预计明年通胀率会达到2%的目标，但目前核心通胀依然顽固。与此同时，欧洲的经济增长与美国完全不在一个水平上。虽然美国制造业受到冲击，但服务业相对较强。

　　通胀、薪资回升下，日本央行将继续加息

　　日本央行无疑是当前最受关注的中央银行。7月，日本央行意外鹰派加息，导致日元一度对美元在几周内大涨12%，套息交易清盘引发全球暴跌，日经225%指数一度甚至测试30000点大关（前高超40000点）。

　　如今，随着市场趋于平静，加息亦将继续，机构普遍预计大概率就在10月，日本终极利率可能来到1%附近（3月开始加息前日本利率为-0.1%）。9月5日公布的数据显示，日本工人实际薪资连续第2个月上升，7月同比增长0.4%，虽然增长速度较前一个月略有放缓，但仍高于普遍预期的下降0.6%，此前6月实际现金收入27个月来首次上升。这为日本央行继续加息亮了绿灯。

　　刚卸下央行行长一职不久的黑田东彦在论坛上表示，日本从1998年到2012年经历了温和但持续的通货紧缩，平均每年物价下降0.3%。尽管通缩持续了15年，2013年推出定量和定性宽松货币政策（QQE）后，通缩得以消除，但通胀率仍然在1%左右波动，工资几乎没有增长。俄乌冲突后，商品价格上涨，日元贬值，导致2023年通胀率达到3%，工资也开始上涨。黑田东彦认为，持续的通缩会冻结工资增长，央行应避免长期通缩，即使通缩温和，因此及时打破通缩循环至关重要。

　　近年来，各界往往将中国和日本进行比较。易纲也提及，中国现在应该把重点放在抵挡通胀下行之上，即在未来几个季度让GDP平减指数转正。他指出，中国经济仍在复苏，但相对缓慢，中国面临内需疲软的问题，尤其是在消费和投资方面，希望今年底前中国生产者物价指数能够趋于零左右，为此，他强调需要采取积极的财政政策和稳健的货币政策来支持增长。

　　针对日本未来的利率水平，黑田东彦预计，日本的实际自然利率可能在0%或略微为负，因此日本银行逐步接近的名义中性利率可能低于2%（实际利率+通胀），或在1.5%左右或更低。目前，日本央行正在探索这一未知的中性利率，并将继续逐步提高政策利率，直到经济稳定增长超过1%、通胀稳定在2%左右，并保持金融市场相对稳定。只有到那时，日本央行才能确定名义中性利率和实际自然利率的水平。

　　艾肯格林认为，自然利率由储蓄和投资的平衡决定，这又受到人口结构和生产力增长等缓慢变动因素的影响。尽管市场需要吸收的债务增加，但这些变化相对缓慢。因此，他认为，自然利率可能会略微上升，但幅度不大。例如，在美国，疫情前，自然利率可能是0.5%，现在可能为0.75%。这也是为何当前普遍认为，美联储可能最终降息至3.25%～3.5%，而日本央行可能加息至1%附近。