中金公司研报指出，美国8月份失业率下降反映出临时性失业的逆转，符合我们的预期，但新增非农就业人数放缓，表明企业对劳动力的需求也在降低。好消息是，企业没有大幅裁员迹象，申请失业金人数仍然保持低位。这意味着劳动力市场仍然稳定，并未“掉下悬崖”。往前看，美国经济仍有望实现软着陆，但美联储也必须采取行动。我们认为美联储在9月降息25个基点的可能性更大，在这之后也可能视情况而提高降息幅度。
全文如下
中金：就业稳定支持美联储小幅降息
中金研究
美国8月份失业率下降反映出临时性失业的逆转，符合我们的预期，但新增非农就业人数放缓，表明企业对劳动力的需求也在降低。好消息是，企业没有大幅裁员迹象，申请失业金人数仍然保持低位。这意味着劳动力市场仍然稳定，并未“掉下悬崖”。往前看，美国经济仍有望实现软着陆，但美联储也必须采取行动。我们认为美联储在9月降息25个基点的可能性更大，在这之后也可能视情况而提高降息幅度。
美国8月份非农就业人数增加了14.2万人，低于市场预期的16.5万人。三个月平均值下降至11.6万人，处于2020年中期以来的最低水平（图表1）。失业率从上月的4.3%小幅下降至4.2%，为五个月来首次下降（图表2）。劳动参与率维持在62.7%不变，小时工资增速环比反弹至0.4%，同比反弹至3.8%。
图表1：美国8月份新增就业人数放缓
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表2：美国8月份失业率小幅回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
失业率下降反映出临时性失业的逆转，有助于缓解对于失业率“非线性上升”的担忧。我们此前提到，7月失业率跳升主要是因为飓风和汽车销售软件故障等临时因素所导致，不可持续，8月份临时性失业人数下降，符合我们的判断。与此同时，重新和新进入劳动力市场者对失业率仍有一定比例的贡献，这反映劳动力供给增加（其中包括移民流入）导致了失业率上升（图表3）。永久性失业人数并未明显增加，表明企业没有在大幅裁员。历史表明裁员往往会导致劳动力收入下降，消费支出降低，进而引发“裁员——需求萎缩——裁员”的恶性循环。目前我们尚未看到这种迹象。过去一个月的初次申请失业金人数保持低位，最新的美联储褐皮书也提到，企业裁员的现象仍然很少见（图表4）。这意味着劳动力市场仍然稳定，并未“掉下悬崖”。
图表3：失业率回落反映出临时性失业的回落
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表4：美国初次申请失业金人数保持低位
资料来源：Haver，中金公司研究部
新增非农就业人数放缓，表明企业对劳动力的需求降低。14.2万人的新增就业人数并不算差，但考虑到非农就业数据经常被下修，市场在看待这个数字的时候会打一定折扣。另外最新的JOLTS数据显示，非农企业的职位空缺率进一步下降，这反映出企业招聘的意愿在下降（图表5）。企业为何不愿招聘？我们认为，一个原因是随着大选临近，企业对未来的不确定性增加，因此选择推迟招聘。另一个原因是随着劳动力不再短缺，企业的焦点从增加劳动力转向了提高效率。有迹象显示，美国企业劳动生产率在过去一年里不断上升（图表6）。与此同时，人工智能（AI）快速发展，提高了企业增加投资和使用新技术的动力，从而降低了对劳动力、特别是低端劳动力的需求。
图表5：美国非农职位空缺率已回落至疫情前水平
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表6：美国企业劳动生产率持续上升
资料来源：Haver，中金公司研究部
由此来看，目前美国劳动力市场的核心矛盾是，一方面劳动力供给在增加（部分来自移民），另一方面企业对劳动力的需求下降，两股力量叠加导致了失业率上升。但是，由于当前经济总需求仍然强劲，如第二季度实际GDP增长仍高达3%，企业并未大幅裁员，这使得失业率上升的速度较慢，并非以往衰退时期的“非线性上升”。因此，美国经济仍然有望实现软着陆，但美联储也必须采取行动，避免企业因为经济前景恶化而裁员。
现在美联储9月份降息已是铁板钉钉，不确定的是降息多少才合适。美联储理事沃勒周五表示，他对更大幅度降息的可能性持“开放态度”，但他也强调，过快的降息可能导致超调。沃勒的评论表明美联储现在对于降息多少并未形成共识，官员们不想表现出过度紧张，但也不想因为行动迟缓而导致货币政策落后于形势。
我们认为，美联储在9月降息25个基点的可能性更大。一是因为8月份失业率并未进一步上升，更大幅度的降息将表明美联储对经济的担忧，可能对市场情绪造成负面影响。二是目前没有迹象显示美国企业会很快开始大幅裁员，这意味着美联储仍有时间去观察劳动力市场走势，等待更多数据来确认未来经济的发展方向。
在这之后，美联储也可能视情况而提高降息幅度。美联储货币政策将依数据而定（data dependent），如果未来的经济数据超预期走弱，美联储完全可以采取更大力度的宽松政策对冲经济下行风险，如一次性降息50个基点。目前美国政策利率高达5.5%，理论上有很大的降息空间。货币政策具有较高的灵活性，如果出现更大的衰退风险，美联储也会毫不犹豫地采取行动。
