图表1：国金·月度金股│10月

　　回顾9月A股市场表现，呈现“V型”反弹。数据显示，截至9月30日A股主要宽基指数均录得较高涨幅，其中，创业板指、深证成指、科创50等指数均录得较高涨幅，月度环比分别为37.62%、26.13%、25.67%。结构层面上，非银金融、房地产、计算机、美容护理、社会服务、电力设备等行业涨幅明显领先，月度涨幅均在25%以上。其背后原因在于：自从9月24日以来宏观政策存在明显积极变化，包括924系列货币政策“组合拳”、9月政治局会议等，均持续释放出积极信号。而伴随政策的出台，市场一改此前的单边下行趋势，迎来快速反弹行情。进一步分析近期政策层面所释放出来的信息，主要包括：

　　全年显著降息将超100bp，“反攻”由此开启。9月24日国新办新闻发布会上央行行长潘功胜宣布货币政策的调整，包括：①近期将下调存款准备金率50BP并向金融市场提供长期流动性约1万亿元，下调7天逆回购利率20BP等；②下调存量房贷利率50BP，并将全国层面的首套房和二套房贷款最低首付比例统一至15%等；③创设新的货币政策工具，包括：④创设证券、基金、保险公司互换便利（首期操作规模5000亿元）；⑤创设股票回购、增持专项再贷款（即人民银行向银行发放专项再贷款，资金支持比例100%、利率1.75%，首期额度3000亿元）。毫无疑问，相比此前的政策表述，本次政策调整存在明显积极变化。近期宏观数据表明当前基本面压力仍在上升，相比资产端的修复而言，通过实施积极的政策缓解居民的负债端压力和促进消费预期的回暖，其效果或更为“立竿见影”。结合本次政策表述来看，我们认为：（1）存量房贷利率下调确实有利于缓解居民的负债成本、促进消费预期、抑制房地产风险以及缓和价格的下行压力。但考虑到房贷利率的“锚”是5年期LPR，目前依然处在3.85%的较高水平，而截至2024Q2新房贷款利率也仍有3.45%的水平，意味着即便下调存量房贷利率加点部分，其下限最低依然保持在3.5%水平，仍远高市面上理财产品回报率，无论从受益群体、执行规模还是幅度来看，均难以明显撬动居民的消费意愿及对冲通缩预期。（2）不过，7天逆回购利率拟下调20BP意味着10月5年期LPR或有望下调，这将可以更大范围内降低居民负债成本。事实上，9月24日之后部分货币政策已经得到落地执行：9月25日公开市场操作显示MLF利率下调30BP至2%；9月27日央行公告显示下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），同时将7天逆回购利率由此前的1.7%下调至1.5%。后续我们期待5年期LPR下调，倘若下调幅度达到25-50BP，叠加今年上半年已下调的35BP，全年存量房贷利率降幅或达到100BP以上。

　　9月政治局会议释放出更多积极信号。与以往不同的是，这次罕见在9月政治局会议上进行经济工作的部署（通常是在每年的4月、7月和12月）。当前宏观基本面仍然承压，内部经济动能不足（地产仍处于主动去库阶段，价格跌幅扩大；消费需求亦边际走弱，社零连续三个月低于3%的增长等），而外部美国经济“硬着陆”风险正在持续加大，叠加今年恰逢美国“大选”之年，关税风险的上升也加大了后期出口的不确定性。在此背景下，本次会议不同寻常时间点或显示出当前决策层对于稳增长的紧迫性和决心。从本次会议的政策内容来看，主要提及以下几方面：

　　（1）宏观政策：加大逆周期调节力度，后续增量政策可期。①货币政策方面，会议提出“要降低存款准备金率，实施有力度的降息”。有力度的降息为新提法，这与前面的系列货币政策“组合拳”相互呼应。②财政政策方面，会议提出“发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用”。除了货币政策之外，本次会议释放出财政方面同样存在发力空间，后续可静待财政方面的积极信号。

　　（2）房地产：首次提及“促进房地产市场止跌回稳”。观察近期房地产数据表现：①8月新房价格跌幅仍在扩大，当月同比和环比分别录得-5.7%和-0.7%；②9月成交量呈现旺季不旺特点，处于近四年最低值；③库存高企且库销比仍在持续攀升。显然，地产的疲弱表现除了体现在投资端的低迷之外，其对于经济的拖累作用也将通过财富效应的作用影响至消费支出。从最新的政策表述来看，稳定房地产主要体现在两个方面：一是稳房价。通过减缓资产端下行的速度，甚至是带动资产端的企稳，进而对居民资产负债表起到修复作用；二是收紧供给。在当前地产库存高企、需求低迷的背景下，对地产供给端增量实行控制的同时优化存量，如通过政府收储等方式带动现有库存实现去化，稳定地产基本面。

　　（3）资本市场：会议提及“要努力提振资本市场”“要支持上市公司并购重组”等。这或显示出对于决策层对于资本市场的重视。权益市场作为居民财富配置的重点资产之一，伴随房地产市场进入转型阶段，资本市场的发展有助于优化居民的资产配置结构，同时通过财富效应带动居民资产负债表修复、促进消费需求。另外，在严控IPO的背景下，供给端的亮点或更多体现在并购重组，这与此前国九条所提到的推进上市公司平台建设相呼应。后续可重点关注存在并购重组预期的公司，致力于聚焦主业、提升在产业链上的地位，往往对应市场上涨期间起到“扩散”作用。

　　（4）民生领域：保就业同样也是当前经济需要关注的焦点。会议提出“要把促消费和惠民生结合起来”，“重点做好应届高校毕业生、农民工、脱贫人口、零就业家庭等重点人群就业工作”等。最新数据显示，16-24岁劳动力（不含在校生）失业率为18.8%，今年以来持续攀升（环比23年底上升了3.9pct），目前处于历史较高水平。薪资和就业作为居民收入的主要来源，其稳定性关乎居民对于未来收入预期的变化，而当前在基本面承压背景下显然就业市场表现较为疲弱，政策层面对于保就业的重视或将有助于通过收入端对居民资产负债表起到修复作用，最终将一定程度上对内需起到促进作用。

　　我们在此前报告持续提示：一旦明显降息，信用将有望企稳回升，不久“市场底”将大概率出现。其本质在于存量房贷利率的下调带来居民负债端压力下降，有效改善居民资产负债表。但考虑到：①8月M1继续创下新低，其领先PPI约6-9个月，意味着“盈利底”或将被延后至2025Q3出现，对应居民资产端最快也要明年三季度才会出现改善；②居民就业改善难以“一撮而就”，一般是在企业盈利端改善之后方可有持续性修复；③财政政策的核心是同样可能是负债端发力，比如：减费降税、以旧换新补贴等，难以实现购买力上升的持续性；④预计房地产周期进入“被动去库”尚需静待居民资产端修复之后；⑤一旦未来国内资产端受到美国经济“硬着陆”拖累再次下行，居民资产负债表会再次走弱。

　　综上，我们判断：本轮市场行情或为“反弹”并非“反转”，持续期约为1个季度，即美国“硬着陆”确认后逐步结束。对应至风格层面，降息等系列政策旨在带动居民资产负债表改善、促使信用预期回升，这将延伸为两个重要投资方向：（1）信用回升拉动居民消费预期回暖；（2）与此同时，也将会拉动市场“花钱意愿”，引导市场预期改变，叠加5000亿互换及3000亿回购，市场增量资金上升将会重点利好成长方向！而鼓励加杠杆亦势必将推升市场的上涨斜率，加快估值修复兑现。我们维持重点推荐具备：中小盘+超跌+低估值+股息率上修的“成长>消费”，尤其成长亦将受益于回购预案规模占比最高。

　　10月行业配置：基于我们“双周期行业轮动框架”，并通过中观景气、微观盈利预告、流动性、估值及主题等维度的综合筛选，建议：（一）底仓配置：黄金+创新药；（二）反攻首选成长：1、TMT，尤其电子、计算机；2、国防军工；3、医药生物等。（三）反攻次选消费：1、白酒；2、社服；3、医美；4、轻工。

　　风险提示：美国经济“硬着陆”加速确认，超出市场预期。