9月24日三部委新闻发布会以来，中国在货币金融、资本市场和房地产等领域，都有超预期的放松。对于政策下一步，目前市场最关心的是财政。在减收的情况下，财政发力有哪些值得期待？我们认为可能从增发国债、盘活财政存款和优化财政支出结构促消费三方面着手。

　　近期所出台的各项政策，对资本市场的影响立竿见影，也提高了房地产市场活跃度。但从托底经济的角度看，需要财政政策发挥更积极的作用。需求视角看，由于降价推动的出口数量高基数，今年四季度出口对经济增长的贡献预计将减弱。生产视角看，四季度企业可能转向去库存，由于季度GDP和年度GDP初值使用生产法核算，这增加了全年实现5%左右GDP增速目标的难度。

　　有效需求不足，也使得中国面临低物价压力。中国PPI同比已连续23个月为负，9月同比跌幅可能进一步扩大。1998年到2002年，中国也曾面临低物价的困扰。为应对低物价，1996年中国货币政策开始转向宽松，持续降准、降息，到2002年一季度，存款准备金率从13%下降至6%，1-3年期贷款基准利率从13.50%下调至5.49%。但由于企业不愿意举债、银行不愿意放贷，宽货币并没有形成宽信用，人民币贷款余额和M2的同比在2002年一季度才见底回升。相较于货币政策，财政政策对于当时走出低物价发挥了更重要的作用：一是通过大规模发行长期建设国债等，提高广义赤字率。以财政四本账收、支缺口衡量的中国广义赤字率，从1997年的0.73%提高至2002年的2.59%；二是通过税费政策调整，来刺激出口、消费和投资。

　　财政减收，限制了2024年年内财政支出发力的空间。估算得2024年公共财政实际收入为20.9万亿，比预算收入少了1.5万亿。如果调入资金和结转结余资金不变的话，可算得2024年9-12月，公共财政支出同比约为-6.1%，较今年1-8月的支出同比1.5%大幅回落。如果将土地出让金锐减考虑进来，今年公共财政和政府性基金这两本账，实际收入可能将比预算收入少3.4万亿。在调入和结转结余资金规模同预算金额一致时，上述两本账9-12月两本账支出同比约为-18.4%，较前8个月的支出同比-2.9%大幅回落。

　　9月政治局会议指出，要加大财政货币政策逆周期调节力度。在减收的情况下，财政发力还有哪些值得期待？我们认为未来可能的方向，一是调整预算增发国债，关注大概率将于10月召开的全国人大常委会是否会审议通过；二是盘活财政存款，2024年8月隶属于各级政府部门的财政存款有6.8万亿，处于历史高位。近年已有多个地方政府发文推动财政存款盘活工作，可加大盘活财政存款的力度；三是优化财政支出结构，加大对消费领域的倾斜。可能的具体措施，包括适当增加公共消费、在大宗消费品以旧换新基础上加大对消费的补贴支持力度、增加对特定人群的现金发放等。

　　风险提示：所处时代和社会环境不同，政策效果存在差异。