李超/文

　　近期超预期政策组合拳聚焦于货币、房地产、资本市场等领域，有助于改善流动性，提振市场信心及风险偏好。市场预期增量财政政策将更加积极，这或需进一步观察财政扩张的工具选择和着力方向，我们建议重点关注10月全国人大常委会相关的议程。

　　我们认为，短期A股与港股均处于反弹阶段，未来有望持续，但需关注国内宏观调控政策扩围加码和海外地缘形势变化对我国基本面的影响。固定收益领域，短期预计10年期国债收益率总体呈现震荡走势，中长期而言，若出台大规模财政刺激总需求政策，才会形成债市逻辑反转。

　　货币政策、地产政策和消费政策是本轮加码发力核心

　　9月末“金融支持经济会”+政治局会议双管齐下，政策发力重心聚焦在货币政策、地产政策和消费政策三大领域。

　　货币政策方面：一是通过降准降息直接释放广义流动性。一方面，将下调存款准备金率0.5个百分点，向金融市场提供长期流动性约1万亿元；同时将根据情况，在年底进一步下调存款准备金率，主管部门预计有可能进一步再下调0.25-0.5个百分点。另一方面，降低7天逆回购操作利率0.2个百分点，从目前的1.7%降为1.5%，预计贷款市场报价利率和存款利率也将随之下行0.2%-0.25%。

　　二是通过两大结构性工具面向A股市场定向释放流动性。一方面，创设股票回购增持专项再贷款，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，该工具首期是3000亿元，若实施较好，后续可以追加。另一方面，创设证券、基金、保险公司互换便利，支持符合条件的证券、基金、保险公司使用自身拥有的债券、股票ETF、沪深300成份股作为抵押，从中央银行换入国债、央行票据等高流动性资产，机构通过这个工具获取的资金只能用于投资股票市场，首期额度5000亿元。

　　地产政策方面：政治局会议“止跌回稳”的表态向市场注入强心针。一是需求侧放宽贷款和购房条件，一方面将二套房贷款最低首付比例从25%下调至15%；另一方面，强调“调整住房限购政策”，一线城市限购可能持续放松。二是供给侧加码助力收储有助于价格企稳，对于3000亿元保障性住房再贷款，央行支持从60%提高至100%。有助于降低地方国有企业或相关机构的融资成本，构建更完善的住房保障体系。

　　消费政策方面，存量房贷利率降息约50BP降低居民付息压力约1500亿元且并未用存款利率调降对冲（央行用中长期资金投放对冲银行息差压力），真正体现金融让利消费。

　　本轮政策放松从三方面根本性改善市场预期

　　一是体现中央呵护资本市场和房地产市场的重大决心，对于当前居民财富效应的负反馈，将坚决发力扭转趋势。资本市场方面，9月政治局会议明确提及“提振资本市场”，较7月“提升资本市场内在稳定性”的表述更加积极。地产市场方面，9月政治局会议提出推动地产市场“止跌回稳”的表述极为积极，是“房住不炒”后较为罕见的表态。

　　二是正视当前经济存在的客观压力，指向中央对当前各项问题给予足够的关切。一方面，9月政治局会议对经济环境的判断更为严峻。当前经济环境总结为“经济运行总体平稳、稳中有进”，较7月会议“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势”相比拿掉回升向好态势。另一方面，9月政治局会议认为：“当前经济运行出现一些新的情况和问题。要全面客观冷静看待当前经济形势，正视困难、坚定信心，切实增强做好经济工作的责任感和紧迫感。”相较7月政治局会议“新旧动能转换存在阵痛”的表述，会议在工作思路上更加积极，

　　三是继续给予市场未来充分的政策预期，尤其是财政政策是未来市场期待的核心领域。货币政策方面，明确年内仍有降准空间，对于两项直接支持资本市场的结构性工具，可以做到按需追加。

　　财政政策方面，是未来市场期待的增量政策核心。主要源于9月政治局会议表态极为积极。一方面将“加大财政货币政策逆周期调节力度”，相较此前4月政治局会议中“积极的财政政策”和前期的“跨周期”调节思维，本次财政表述明显更为积极。另一方面“要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债”，较7月“用好超长期特别国债”的表述新增发行好，为后续出台大规模财政刺激的政策提供可能。

　　前三季度广义财政收支缺口较大，增量财政政策蓄势待发

　　综合考虑基数效应下税收收入边际放缓、卖地收入不足等影响，近年以来财政总体处于紧平衡状态。根据我们的测算，1-8月广义财政收支（一般公共预算收支缺口与政府性基金预算收支缺口之和）已达到47472亿元，其中一般公共预算收支缺口（狭义财政收支缺口）累计已达到26112亿元，而政府性基金预算收支缺口已达到21350亿元，收支两端均偏离预算目标较多。从广义财政收入看，1-8月广义财政收入同比下滑6.0%，预算完成度仅有59.2%（2023年同期预算完成度为62.9%）。再看广义财政支出，1-8月广义财政支出同比下滑2.9%，预算完成度仅有54.7%（2023年同期预算完成度为58.2%）。

　　考虑到四季度经济恢复基础尚不稳固、工业生产者出厂价格（PPI）持续下降等因素对财政收入恢复的制约，我们预计全年财政收支缺口或超于预算范围，这也在一定程度上彰显了财政政策加力的必要性。

　　预计年内积极财政政策有望加大宏观调控力度

　　9月中央政治局会议强调，要加大财政货币政策逆周期调节力度，保证必要的财政支出，切实做好基层“三保”工作。要发行使用好超长期特别国债和地方政府专项债，更好发挥政府投资带动作用。我们判断，对于已经部署的财政政策需要加快支出进度，尽快形成实物工作量。从工具选择上看，可能的选项包括：提高赤字率（调增国债）、增发特别国债等空间相对较大，我们重点提示此类预算调整需经人大常委会审批。

　　综合来看，预计财政领域有望加强逆周期调节，切实保障和改善民生，推动完成全年经济社会发展目标任务，重点关注10月全国人大常委会的议程。

　　预计财政政策围绕“三保”领域的刚性支出概率较大

　　我们认为，后续财政政策或将围绕基层“三保”（保基本民生、保工资、保运转）等领域继续加力，有望将基层“三保”摆在财政工作的优先位置，健全和落实分级责任体系，完善基层财政运行监控，筑牢兜实基层“三保”。可以看到，2023年中央对地方转移支付规模超过10万亿元，其中县级基本财力保障机制奖补资金增长8.7%。2010-2023年，中央财政县级基本财力保障机制奖补资金从475亿元增加到4107亿元，年均增长18%。在执行层面，按照县级为主、市级帮扶（兜底）、省级兜底、中央激励原则，压实基层“三保”责任，强化财政运行监测和库款调度。

　　我们再次提示，当前较难出现大规模强刺激总需求的财政扩张型政策。结合地方政府实践案例，保运转的相关支出或获得更大力度的财政增量支持，地方政府需要统筹上级转移支付和自有财力，优先使用稳定可靠的经常性财力安排“三保”支出。“三保”支出预算未足额安排前，不得安排其他支出预算。