中信证券研报表示，在经历9月底以来的政治局会议，及主要经济部门的新闻发布会后，政策层主动作为、果断出招，不断加大财政货币逆周期调节力度，打出了扩大内需、有效投资、兜底民生、稳定地产、提振股市等一系列增量政策组合拳，有望更好激发社会活力，推动经济持续回升向好。此次政策力度强劲、思路开放、决心坚决，政策底已经十分明确。经历了快速激烈的估值情绪修复和震荡调整后，建议保持仓位配置，持续看好高质量中特估，流动性好的科创板创业板，以及被政策层鼓励且将有更多案例落地的并购重组领域。
全文如下
围炉谈策｜政策底明确，风正一帆悬
“围炉谈策”系列报告以PEST框架（政治、经济、社会、技术）为全球投资人展现中国政策全景图。在经历9月底以来的政治局会议，及主要经济部门的新闻发布会后，政策层主动作为、果断出招，不断加大财政货币逆周期调节力度，打出了扩大内需、有效投资、兜底民生、稳定地产、提振股市等一系列增量政策组合拳，有望更好激发社会活力，推动经济持续回升向好。此次政策力度强劲、思路开放、决心坚决，政策底已经十分明确。经历了快速激烈的估值情绪修复和震荡调整后，建议保持仓位配置，持续看好高质量中特估，流动性好的科创板创业板，以及被政策层鼓励且将有更多案例落地的并购重组领域。
▍9月底以来的增量政策组合拳是极不寻常的变化，值得从力度、思路、决心三方面高度评价：
首先，政策力度明显加大。相比于此前政策层更多强调固本培元、发展与安全平衡等思路，此次增量政策集中强调“持续用力，更加给力”，明确应加大逆周期调节力度。例如，货币政策上，此轮广泛降息和超预期降准在历史上罕见。财政政策上，则直接明确将一次性增加较大规模债务限额，置换地方政府存量隐性债务，并发行特别国债支持国有大型商业银行补充核心一级资本。地产政策上，明确提出促进房地产市场止跌回稳，明确减少供给以加速库存去化，明确专项债可用于收储。宏观调控力度明显加大，政策子弹用好用足。
其次，政策思路明显转变。相比于此前强调防风险兜底和供给端投资对冲，此次增量政策有了更加重视消费和民生、强调财富效应对社会预期重要性的两点变化。一方面，政治局会议明确将惠民生与促消费更好结合起来。促进中低收入群体增收，兜牢民生底线。包括加大对特定群体的支持力度，如提高学生资助补助标准并扩大政策覆盖面；统一调降存量房贷利率；结合“两新”推动大宗商品消费持续扩大；扩大养老、托育等服务消费。另一方面，“努力提振资本市场”与促进房地产市场止跌回稳并列，重点稳定中等收入群体的财富效应，从而边际促进内需修复。资本市场的呵护力度前所未有，大力引导中长期资金入市，并历史性创设了针对股市的证券、基金、保险公司互换便利工具（SFISF）以及股票回购增持专项再贷款，央行的强力支持态度振奋人心。
最后，政策决心明显强化。一段时间内悲观的宏观叙事占据社会传播主流，政策层充分认知到打破负面情绪、扭转社会预期的重要性，希望通过一揽子明确表态，充分激发全社会推动高质量发展的积极性主动性创造性。央行行长“未来可以再来5000亿，或者第三个5000亿”，财政部部长“中央财政还有较大举债空间和赤字提升空间”等表态传递了极大的政府信心和政策决心。针对政府官员，政治局会议提出，认真落实“三个区分开来”，“为担当者担当、为干事者撑腰”；针对民营企业家，则公布《中华人民共和国民营经济促进法（草案征求意见稿）》，并强化行政执法监督，对乱收费乱罚款乱摊派行为坚决纠正、严肃追责。
▍各方经济主体的资产负债表修复进程将明显加快，经济和市场的基本面修复将更稳更牢：
首先，地方政府的化债压力大大减小，收支更为可持续。一方面，2024年，财政部已经安排1.2万亿元债务限额支持地方化解存量隐性债务和消化政府拖欠企业账款，并安排对地方转移支付超10万亿元支持基层“三保”。而拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，是近年来出台的支持化债力度最大的一项措施，地方腾挪空间明显更为富裕。另一方面，二十届三中全会明确，将建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系，增加地方自主财力，拓展地方税源，适当扩大地方税收管理权限。通过加大转移支付、置换地方债务、拓展地方税源、适当扩大地方税收管理权限等方式，地方财力将得以增强。
其次，居民侧获得更多政策支持，基础开支、收入预期、财富效应将得以改善。一方面，为持有房产者降低存量房贷利率有效减轻了提前还贷压力和中等收入群体的贷款开支压力；而针对低收入群体和学生等特殊群体的直接补贴有助于兜牢民生底线，改善其现金流情况。另一方面，房地产政策持续出台，以及股票市场的努力提振，将有助于财富效应的稳定，过于悲观的未来收入预期现状将逐步被打破。
最后，资本市场改革蓝图已定，上市公司更大力的回购分红将改善投资者回报，而汇金等耐心资本的持续流入将提升市场内在稳定性。二十届三中全会和“国九条”为资本市场的全面深化改革铺设了明确蓝图，将健全投资和融资相协调的资本市场功能。一方面，上市公司的股东回报将明显提高。A股流通市值中，近50%的市值由大股东掌握，高于全体机构投资者持仓，是最为重要的市场参与者。如果能够通过加强信息披露，鼓励分红回购，从而真正提高上市公司的投资价值，让好公司能够脱颖而出，则A股生态环境将得以根本转变。另一方面，市场内在稳定性也将增强。汇金公司、产业资本、保险资管、银行理财等长线资金有了更加稳定的、来自央行的融资工具，有利于其考核和持有期限的长期化，从而成为抑制市场过度波动重要的压舱石。
▍展望后续，在预期反转、情绪提振、关注上升、震荡加剧背景下，后续需要更关注增量政策落地效果和经济指标改善的情况：
一是关注财政政策方案的规模和投向分配情况。财政政策的落地需要待履行法定程序后再向社会作详尽说明，具体的地方化债、地产纾困、资本补充、民生兜底的资金使用情况还需跟踪。二是关注消费、地产等的高频经济数据的修复情况，特别是四季度内能否实现核心城市房价有所企稳，社零增速的有所改善，以及PMI数据的持续回升。但考虑到产能过剩情况仍然持续，PPI等价格因素转正可能尚需时日。三是观察针对股市的两大增量货币工具——SFISF以及上市公司回购增持再贷款的使用进度。后续央行的不定期进展更新报告值得关注。
▍总体来看，政策底已经十分明确，政策的力度、思路和决心出现了重大变化，市场预期已经扭转，共识正在凝聚，但仍然需要持续关注后续政策落地和经济运行情况，以确定行情上行的幅度和持续时长。
四季度两个时间点值得关注：10月底和12月中。1）10月底是观察短期经济高频数据和股市货币工具使用情况的重要窗口，也是关注上市公司披露三季报的重要时点，更是11月初美国大选结果的等待期。2）12月中旬是观察四季度经济情况，和预期中央经济工作会议对明年经济工作部署的观察窗口。预计机构的共识仍将聚焦在业绩有韧性、现金流充足、派息率偏高的优质大盘蓝筹股中；考虑到更为有效的市场反馈机制和更大的分红回购力度，港股优质蓝筹或更受青睐。而活跃资金或更关注科创板创业板等弹性更大和ETF增量申购明显的脉冲波动板块。此外，建议逐步关注持续增加的由产业资本主导的优质并购重组机会——这既是政策的明确支持方向，也是高水平产业整合的资产提质。
▍风险因素：
全球地缘冲突进一步升级；全球宏观流动性超预期收紧；国内宏观经济复苏及稳增长政策力度不及预期。
