新华财经上海11月9日电本周，12万亿元的化债方案如期落地，债市反应相对中性，收益率不改窄幅波动格局。

　　分析人士认为，本轮化债安排基本符合预期，年内或仍有1至2万亿元的增量政府债供给，未来各机构需关注货币政策会否配合债券发行进行更多操作，这也意味着四季度债市的交易主线将回归资金面定价。

　　影响债市相对可控

　　2024年11月8日，本轮化债方案如期落地，主要涵盖了以下四方面内容，即一次性新增6万亿元地方专项债限额，分三年实施，2024年至2026年间每年安排2万亿元；自2024年起连续5年从新增地方专项债中安排8000亿元用于化债，累计规模4万亿元；2029年及以后到期的棚户区改造隐性债务2万亿元仍按原合同偿还；政策协同发力后，2028年以前，地方需要消化的隐债规模将大幅下降至2.3万亿元，化债压力明显减轻。

　　“对于本次大规模增加债务限额支持化债的举措，我们认为意在帮助地方政府卸下历史债务包袱，进而腾挪出更多资源支持地方经济发展，提振经营主体信心，实现稳增长的经济发展目标。”国联证券固收首席分析师李清荷说。

　　那么，化债方案的落地，以及新债供给的增多会否对债市构成袭扰？

　　华西证券宏观联席首席分析师肖金川判断，年内政府债供给压力可控。

　　“考虑到今年8000亿元的特殊新增专项债已经发行完毕，而本次推出的6万亿元化债工具将分摊到3年发行（平均每年2万亿元），则在年内仅剩的两个月内，用于化债的增量政府债规模或在1至2万亿元左右，最多不超过2万亿元。”肖金川称，“至于其他的增量财政政策，包括发行特别国债补充银行资本、专项债支持收购存量土地与住房、土储等，目前尚处加快推进的过程中，于年内迅速落地的概率较低。由此，我们判断，2024年11月至12月，政府债的累计净发行规模或在2万亿元至3万亿元左右，叠加年内大概率尚有一次降准操作，因此未来两个月的一级市场供给压力会落在可承受的范围之内。”

　　李清荷亦认为：“考虑到当前的债市利率已经对‘新增较大规模供给’充分定价，因此一级供给增多所带来的整体扰动料十分有限。”

　　城投企业基本面迎来利好

　　值得一提的是，化债政策落地利好城投企业基本面也成为了业界共识。

　　光大证券首席经济学家高瑞东指出，化债政策落地对信用债的利好较为直接，将直接提升地方政府和城投平台的信用资质，后续城投债利差料将持续压缩。

　　“支持政策的落地，有助于城投企业加快转型进程。”一位券商固收部门负责人亦向记者表达了乐观的看法，“大规模隐债置换料对城投企业基本面形成明显利好。对于城投平台来说，未来该类主体或可通过债务置换的方式有效降低融资成本，减轻债务压力。短期来看，本轮化债举措有助于提振区域市场信心，打开弱资质、短久期城投债的利差压缩空间。长期来看，隐债化解工作进入攻坚阶段，这意味着城投企业将彻底剥离与地方政府的信用绑定，即‘退平台’为大势所趋——彼时城投公司将逐渐转型为自负盈亏的市场化经营主体，而后以市场化方式在新增投融资上寻求突破，以更好地服务地方经济发展，从长期视角根本性化解地方债务风险。”

　　根据券商统计，2024年1月至10月，城投债的发行量合计为41217亿元，同比下降13%；2024年1月至10月，城投债实现净增量合计-1311亿元，较去年同期的11477亿元转负。

　　来自光大证券固收团队的观点认为，在得到充足的“化解存量”隐性债务的资源支持之后，地方融资平台的改革转型将进一步提速，而这也会成为遏制新增隐性债务的有力抓手。

　　此外，大规模债务置换往往会伴随着部分高票息城投债的提前兑付，结合化债背景下融资政策持续收紧的现状，预计未来城投债的供给会更加稀缺，这也将利好存量城投债的二级市场表现。

　　多空博弈或促债市重现震荡

　　对债市来说，短期利空已然出尽。

　　截至11月8日收盘，银行间利率债市场收益率小幅波动。举例来看，SKY_3M微升1BP至1.37%；中债国债收益率曲线2年期回落1BP至1.42%；SKY_10Y稳定在2.11%附近。

　　不过，在部分持审慎态度的机构看来，后续影响债市表现的不确定因素依旧存在。

　　“本周五长端利率先下后上，先是定价了预期内的6万亿元增量财政利空落地，后续随着发布会的推进，更多增量信息和政策预期出现，债市转向避险。”一位机构交易员向记者表示，“当前面临的情景是，年内的增量财政规模基本落地，但2025年的财政刺激计划被预先提及，具体数字（如明年赤字率、其他用途的增量财政等）仍处未知状态。由此，债市很有可能以12月的中央经济工作会议为节点，走出‘不连贯’的利空出尽行情。”

　　“展望后续，基本面核心矛盾有待解决，企业融资需求尚未恢复，产能仍在去化过程中，意味着支持性货币政策不会转向，债市还不会走熊。”华泰证券固收首席分析师张继强表示，“不过相比于股市，债市的问题是‘起点’太高，机构行为不稳定因素较多，股市作为竞争性资产又将分流部分资金，致使债市的波动明显增大。即便明年有一到两次降息，但考虑到财政供给、股市分流、本轮稳增长政策的意志等因素，多空博弈之下或很难带动长端利率下行太多，曲线形态走陡的概率更高。我们判断，明年10年期国债的利率低点较难突破1.8%至1.9%，向上也难以突破2.3%至2.4%，长期趋势虽不言结束，可震荡市的特征也将更为明显，各机构在保持乐观的同时，切忌放松警惕。”