题：财政政策化债为重、刺激随后债券曲线牛陡

　　作者：中金公司首席宏观分析师张文朗；中金公司首席策略分析师李求索；中金公司固收首席分析师陈健恒

　　宏观

　　11月8日全国人大常委会表决通过关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，并举行新闻发布会。我们认为此次会议防风险与促发展并重，一次性增加隐债置换额度缓解地方化债负担，而明年新增财政赤字率有望明显高于今年。

　　隐债置换除了节省利息，还将释放增量财政支出空间。假设6万亿元新增置换债和无需提前偿还的2万亿元棚改债中50%可减少对原本用于其他开支的财政收入和经营性债务的挤占，我们测算未来三年或可释放财政空间3.78万亿元，未来一年或可释放财政空间1.26万亿元，相当于2024年GDP的0.86%。

　　我们预计明年稳增长政策力度有望升级。除支持房地产市场发展的税收和收储政策外，发布会提出明年将实施更加给力的财政政策，具体包括提升赤字空间、扩大专项债发行规模、继续发行超长期特别国债支持“两重”，并加大力度支持“两新”，“两新”政策加力扩围有助提振投资和消费。

　　更重要地，我们认为政府债务管理制度的进一步健全完善，有望从根本上管控住地方债务风险。发布会指出，今年8月党中央作出建立健全政府债务管理情况报告制度的重要决策部署，要求各级政府每年定期向本级人大常委会报告政府债务管理情况，我们认为在对政府法定债务、政府隐性债务、城投经营性债务进行全口径严格监测的情况下，未来地方债务不会重复以往“化债—新增隐债—化债”的简单螺旋，地方盲目举债冲动有望切实管住，金融风险有望稳步降低。

　　策略

　　8日全国人大常委会召开新闻发布会，发布会宣布人大常委会审议批准国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案，议案提出将直接增加地方化债资源10万亿元（新增6万亿元地方政府债务限额及挪动未来5年地方政府专项债4万亿元）。除化债政策外，明年将实施更加给力的财政政策，加大逆周期调节力度。

　　市场层面，近期A股涨幅较大且临近前期高点，资金面相对活跃，结合机构投资者整体仓位不高，市场具有较好的潜在增量资金的承接力度。展望后市，当前投资者政策预期较高，短期市场走势或面临一定波折，但考虑到当前市场整体估值并未高估，投资者对于政策预期仍相对积极，在资金面支撑下，我们认为A股仍有望维持韧性，未来建议重点关注化债进展以及具体财政方案落地情况。

　　固收

　　财政政策目前规划中已经明确的是化债方案，尚在推进的是明年的刺激方案和银行注资方案。化债方案中：直接提高6万亿元债务限额，对应2024-2026年每年发行2万亿元地方债进行化债，从2024年开始，我国将连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。

　　我们认为年内增加的地方债供给并不会给市场造成大的供给压力，四季度政府类债券净增量可能不会超过去年同期。明年而言，化债的地方债以及用于刺激经济的赤字提高对应的国债和地方债，可能会推动明年社融增量较今年回升2-3万亿元，但可能不超过2023年的社融增量。在地方债和国债增加发行的情况下，我们预计货币政策也会进一步放松配合，短端利率补降的空间较大，长端利率也会随之小幅下降，从现在到明年收益率曲线可能牛市变陡。

　　对于信用债而言，化债会降低存量城投债务风险，也会减少高息资产供给，从而有利于信用债收益率下降和信用利差收缩。但2027年6月“城投退平台”结束后，此后存续的剩余久期超过3年的城投债券“金边属性”弱化，对一些长期限的弱资质城投债可能会带来一些需求和收益率层面的扰动。

　　消费

　　11月8日全国人大常委会办公厅举办新闻发布会：全国人大常委会批准增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务；财政部长蓝佛安表示将“扩大消费品以旧换新的品种和规模”。

　　大规模的债务置换有助于社会集团消费的恢复。2021年下半年来，社零总额增长趋于放缓，明显慢于居民消费支出。我们认为，近年来地方政府和企业的收支平衡压力加大、运营现金流较紧张，制约社会集团消费、对社零总额形成拖累，而通过较大规模的预算内赤字置换存量地方债务，有助于减轻地方政府的债务压力，从而释放社会集团消费的增长潜力。

　　以旧换新政策执行以来效果显著，政策进一步加码有望助力消费市场更快恢复。以家电为例，据国家统计局数据，9月家用电器和音像器材类零售同比增速环比大幅改善17.1ppt至20.5%。进入10月，家电品类仍保持高速增长。AVC数据显示，10月前三周（9.30-10.20）空冰洗线下零售额同比分别+175%/+126%/+112%，线上同比分别+109%/+175%/+112%；彩电、大厨电线下零售额同比分别+111%/+139%，线上同比分别+144%/+158%。我们认为，消费品以旧换新政策的进一步加码，有望带动2025年消费更快的恢复。

　　中国消费市场仍具韧性。统一大市场及消费企业的持续创新升级，使得中国消费市场兼具规模效益与不断成长的动能。1）从前三季度的业绩表现看，很多消费赛道领军龙头获得了逆势增长，产业市场份额格局日益清晰。2）中西部、下沉市场也在快速发展，为消费品牌提供了进一步渗透发展的空间。据我们测算，过去十余年来，下沉市场的经济增长逐渐超过全国总体，对社零总额的拉动作用也进一步增强。近期我们在中西部消费市场的调研也显示，尽管短期内整体内需仍面临一定的增长压力，但具备优势品牌和经营模式的消费企业仍在提升市场份额。

　　我们建议关注以下两类标的：

　　有望受益于社会集团消费恢复的标的：1）差旅住宿相关的酒店、餐饮业：华住、亚朵、锦江酒店、首旅酒店、海底捞、百胜中国、同庆楼。2）食堂采购：金龙鱼（食用油）；牧原股份、温氏股份（猪肉）；海大集团（水产）；圣农发展（鸡肉）。3）办公用品、文具：晨光股份。4）日用品零售：永辉超市。5）办公电器：视源股份。6）文体用品、服装：海澜之家、报喜鸟（团购职业装）；安踏体育、李宁、特步国际、361度。有望受益于消费品以旧换新政策加码的标的：1）家电：海尔智家、海信家电、格力电器；TCL电子；老板电器、华帝股份。2）家具：顾家家居、敏华控股、欧派家居、索菲亚。

　　风险提示：政策存在不确定性的风险，需求不及预期的风险，行业竞争加剧的风险。

　　银行

　　隐性债务置换对银行息差和利润影响较小，但由于置换后债务信用等级提升，银行资产质量改善，假设相关资产由潜在问题资产转为无风险债权，我们估算信用成本的下降可以对冲利息收入的下降。总体而言，置换能够降低地方债务风险、减轻地方政府付息负担，也有利于金融系统稳定。对于银行的高股息策略而言，近期一系列资本市场活跃度提高，可能追求高股息的资金形成一定分流。我们建议投资者根据估值和基本面情况，择机配置股息较高、资产质量稳定的银行，包括招商银行、建设银行、工商银行、农业银行、渝农商行、江苏银行等。

　　风险提示：隐债范围外的城投债务风险。

　　机械

　　此前政府债务负担较重，对基建项目的实物工作量产生了一定压制作用。我们认为化解地方债务压力有助于提高地方政府投资项目和财政投资的持续性，有助于拉动工程机械需求，尤其是应用面较广的土石方设备，并优化工程机械下游回款持续性；此外，对于To G业务占比较高的领域，如检测、城轨、专业照明等，此前政府资金支出紧张使得需求下行、行业价格竞争加剧、企业资金回款弱化。化债有助于改善下游需求、降低企业应收账款和减值压力；最后，化债推动政策腾出更大空间促进改善消费和民生，我们预计，消费回暖有望带动制造企业产能利用率提升，催生通用设备需求回暖。