题：10万亿化债举措出炉，防风险、促发展

　　作者：黄汝南，国泰君安证券、宏观联席首席分析师

　　事件：11月8日，十四届全国人大常委会第12次会议表决通过了全国人大常委会关于批准《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》的决议，增加6万亿地方政府债务限额置换存量隐性债务，并从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元专门用于化债。

　　从总量上来看，财政部官方披露的地方需消化的隐债总额为14.3万亿，此次10万亿的化债力度占隐债总额的接近70%，意味着地方仍有30%的债务化解责任，这样既兜住了隐债风险，又能防范道德风险。具体来说，我们认为有三方面的积极意义。

　　第一，能够切实减少债务主体的利息支出，从而将节省的利息用于经济建设和民生保障。根据财政部负责人在新闻发布会透露的信息，此次10万亿化债预计节约6000亿左右利息支出，按照5年的化债比例来分配，前三年预计每年节省1680亿，后两年预计每年节省960亿；如果将节省的利息用于经济建设，并考虑到一定的乘数效应，则预计前三年每年能够拉动GDP约0.15个百分点。

　　第二，能够缓解地方政府偿还债务本金的短期压力，同样可以腾挪出更多资源用于经济建设和民生保障。尽管化债资金本身不直接增加社会融资规模和产生经济增长效应，但它本质上是用政府资源为融资平台“松绑”，此前城投平台的主要精力在债务还本付息，各地政府将压降债务规模作为最重要的考核指标之一；此次化债举措相当于一次性为即将到期的债务进行展期操作，减轻了偿还本金的现实压力，使得平台能够进行正常的投融资活动。

　　第三，更为重要的是，地方债务风险的释放能够为未来政府举债、特别是中央政府举债创造更多空间，提升经济抵御外部风险挑战的能力。当期我国政府债务存量（包括隐性债务）占GDP的比重为67.5%，远低于G20国家的平均水平118.2%。其中中央政府债务占GDP比重仅有23%。我们从债务付息压力角度测算了中央政府债务的提升空间，按照债务付息不超过中央本级支出（约4万亿）的一半（约2万亿），以及当前2.5%的平均国债付息率，则对应能够承受约80万亿的国债余额，对应中央政府杠杆率接近70%，是目前的约2.7倍；而如果考虑到未来国债付息率进一步下降，则能够承受的国债规模还将更大。在不发生系统性风险的底线得以保证的前提下，中央政府加杠杆空间得以打开，为应对2025年各类风险挑战做足准备。

　　此外需要指出的是，此轮大规模化债并不意味着未来地方融资平台将重新回到预算软约束的老路上。在新闻发布会上，蓝部长特别强调将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，对监管问责也会更严。这意味着在短期风险化解后，未来将更注重地方政府债务管理长效机制，从源头上降低地方隐债再次扩张的风险隐患。