题：10万亿化债方案审议通过消费、地产增量政策可期

　　作者：东吴证券首席经济学家陈李；东吴证券首席策略分析师陈刚

　　2024年11月8日，全国人大常委会办公厅举行新闻发布会，财政部部长蓝佛安、全国人大财政经济委员会副主任委员及全国人大常委会预算工作委员会主任许宏才参加并答记者问。

　　本次人大常委会的核心内容聚焦于化债

　　人大常委会胜利召开，除表决通过多项决议、人事任免外，最受关注的还是增量财政的悬念。今日公布了一揽子化债举措，将直接增加地方化债资源10万亿元。化债方案持续推进落实，将有效缓解地方政府偿债压力，为后续财政发力打开了空间。

　　10万亿化债资源来自三个组成部分。一是新增6万亿地方政府专项债务限额，2024-2026年期间每年安排2万亿。地方政府可以通过发行专项债对高息债务进行置换；二是放宽新增地方政府专项债使用限制，2024-2028连续五年安排8000亿专项债用于置换隐性债务。此处并未有增量债，是对专项债使用范围的放宽。三是2万亿棚户区改造隐性债务，即针对2029年及以后到期的、由于棚改产生的隐性债务正常到期。10万亿的化债资源可以帮助地方到2028年前节省约6000亿利息。

　　本轮化债的政策逻辑：

　　中央政府依然坚持“谁家的孩子谁抱走”的原则。一方面，本次债务使用地方专项债进行置换，而非特别国债，表明偿债责任仍在地方政府。另一方面，中央认可的隐性债务规模为14.3万亿，未能被本轮化债资源涵盖的部分有2.3万亿，这需要地方政府发挥主观能动性，展现出更积极的态度。但尽管如此，化债在一定程度上解决了当前地方政府财政困难的问题，政策本身是对症的。

　　大规模化债的意义在于缓解低价循环的压力。根据蓝部长的表述，化债工作思路做出了根本改变，已不仅是针对防风险。926政治局会议提到“今年以来，防范化解重点领域风险取得积极进展”，同时也指出“当前经济运行出现一些新的情况和问题”。我们理解既然防风险已取得积极进展，大规模化债资源更多是应对经济运行的新问题，即广义低价循环的压力：PPI同比出现回踩，企业利润端承压；房地产价格仍在探底、资本市场股票价格走弱，居民财富效应受损使得消费回落，进一步对物价造成压力。物价低迷的其中一个原因在于地方政府债务固化后，资金暂时丧失流动性。因此大规模化债逻辑是为了打破低价循环。通过化债解决存量流动性不足的问题，地方政府有更多的财政空间加大逆周期调节，投入民生、消费等领域，促进物价回升，从而克服经济下行的压力。

　　将新增债务限额安排为专项债债务限额有三个优势：一是专项债不计入赤字，在管理机制上更加灵活；二是专项债资金可以在年度间进行融通，相关资金可以用于今年未到期债务的化解，也可以展期到明年；三是专项债可以用作国有资本运营公司、国有资本投资公司和政府投资产业投资基金的受托管理资金的来源，形成财政加国资更好、更稳定的循环体系。

　　政策节奏：观察几个重要窗口期，消费、地产政策仍值得期待

　　地方政府化债是增量财政的第一步。蓝部长在答记者问时也提及：发行特别国债补充国有大型商业银行核心一级资本等工作、房地产收储、刺激消费政策都在研究之中，同时房地产的相关减税政策预计很快出台。

　　内需是实现稳增长的重心，结合9月底政策转态度向以来，政策力度以及持续性都诚意满满，对增量政策要多一份信心；而由于关税政策尚未落地，财政工具的适当后置有助于更好地应对外部环境的挑战，给国内政策和经济留有更多调整空间，因此对政策也要多一份耐心。

　　后续几个重要的观察窗口分别在今年年底的中央经济工作会议、12月政治局会议、明年的两会。目前市场将进入一段政策真空期，伴随着财政迈出大规模化债第一步，后续增量政策也打开了想象空间。

　　总结

　　本次人大常委会审议通过了10万亿化债方案，是对926政治局精神的重要延续。随着化债的实施，地方固化的流动性有望重新释放，地方政府也将拥有更大的财政空间进行逆周期调节，推动经济持续复苏。在接下来的重要会议中，增量财政政策将陆续出台，我们需要对政策保持信心和耐心。