摘要

　　上周港股市场进一步走低，也与我们此前强调短期扰动增多，建议保持谨慎的判断一致。短期看，外部压力与地缘扰动似乎是市场“突然”下行的主要原因。但本质上还是由于市场本身处于预期与政策兑现的某种“弱平衡”之中。具体来看，当前市场普遍存在三个“预期差”：

　　“预期差”一：市场此前对于国内刺激的积极预期。我们测算7-8万亿元新增财政支出有助于解决收缩问题，但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。近期新增三年6万亿元地方政府债务限额，如果后续中央经济工作会议将一般公共预算目标上调可能会带来额外增量，但较上述规模还有一定距离。

　　“预期差”二：对于上轮关税应对经验的简单借鉴。当前的政策思路与宏观环境与上一轮都已经大不相同：1）政治资源掌握程度更强：本轮特朗普对于党内、国会、民意三重资源均有绝对掌控权；2）最后一个任期：没有连任诉求和对于未来政治遗产的追求或使其执政思路与第一任期不同；3）核心班底和共和党中青代的主张：近期接连提名的内阁人选其政治主张均与特朗普和共和党纲领保持高度一致。此外，当前相比2018年的几点不同也使得影响不容忽视：1）贸易依赖度更高；2）汇率对冲手段有限；3）新一轮贸易政策的变化。

　　“预期差”三：对特朗普上任后对拜登政府“结盟策略”的松动预期。市场存在的一个解读思路是预期特朗普上台后打破拜登时期美国盟友关系，然而特朗普第二任期的思路是否转变，尤其是其团队中负责外交政策的关键鹰派人员，是否也会使得这一局势的变化不及预期，也需要关注。

　　配置层面，短期仍以谨慎为主，19,000点附近是关键支撑位。在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注行业出清、政策支持、稳定回报三类。

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正文

　　当前市场的三个“预期差”

市场走势回顾

　　受海外地缘扰动和国内政策预期降温影响，上周港股市场进一步走低，恒生指数更是在周五单日下跌1.9%。指数层面，MSCI中国、恒生国企、恒生指数分别下跌1.8%、1.3%和1.0%，恒生科技下跌1.9%。板块层面，各板块悉数下跌，其中可选消费（-3.6%）、地产（-3.2%）、保险（-3.0%）和交运（-2.8%）等跌幅领先，信息技术与上周持平。

图表：上周MSCI中国指数下跌1.8%，可选消费、地产及保险领跌

　　资料来源：FactSet，中金公司研究部

市场前景展望

　　继上周恒指大幅下跌超5%后，本周市场进一步回调，周五受多重外围扰动影响一度出现抛售，A股沪深300指数单日下跌超3%，港股恒生指数单日下跌近1.9%。当前已跌破日线支撑位（19,500），逼近周线和月线支撑位（18,900-19,200），基本已经抹去“924”以来的全部涨幅，回到9月25日大涨之初的点位。与此同时，海外主动和被动资金本周流出进一步扩大，其中主动资金流出5.4亿美元，相较上周3.4亿美元的流出增加近60%，被动资金流出15.7亿美元，接近上周8.1亿美元流出的两倍。本周回调后，当前港股卖空成交占比回升至17.5%，5日卖空占比16.7%，回到9月初水平；同时，相对强弱指标14日RSI回落至38.1，接近超卖。

图表：恒生指数风险溢价近期抬升至7.7%附近，2018年贸易摩擦升级时风险溢价最高达到7.8%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：港股卖空成交占比近期抬升至17.5%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表：恒生指数相对强弱指标14日RSI接近超卖水平

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　我们在上周提示，短期来自外部的扰动增多，建议保持谨慎，不排除波动进一步放大（《回调后的前景如何？》）。实际上，过去一段时间的走势基本验证了我们对于市场的判断：在10月初上轮行情演绎至高点时我们提示，短期市场计入预期较为充分，若达到2023年初情绪对应恒指22,500（9月29日《新一轮政策下的市场空间》）；在《港股市场2025年展望：密云不雨》中提出，基准情形下，我们认为港股仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”，在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利转向结构，似乎是一个屡试不爽的策略。

　　短期看，外部压力与地缘扰动似乎是市场“突然”下行的主要原因。部分地缘局势紧张、美国出台相关投资禁令都加剧了市场对外部环境不确定性的担忧；与此同时，国内近期会议上对外部压力的反应使部分投资者对下一步政策预期降温。但究其根本，这些“找理由”式的归因之所以能够起到对情绪的放大作用，本质上还是由于市场本身处于预期与政策兑现的某种“弱平衡”之中。具体来看，当前市场普遍存在三个“预期差”，这也是我们在《港股市场2025年展望：密云不雨》反复强调港股仍没有完全摆脱震荡格局，“反弹是间歇，结构是主线”的基本原因。

　　“预期差”一：市场此前对于国内刺激的积极预期。不可否认的是，我们可以清晰地看到九月底政策姿态的转变已是不争的事实，由此促成十月初的大涨。但在如此乐观的预期中，后续能否还有更大规模的政策发力以提供新的支撑则成为影响接下来市场走势的关键。我们在《港股市场2025年展望：密云不雨》中提示，当前需求下行、通胀低迷、信贷疲弱，进而导致盈利不振等所有问题的根源都是信用收缩，解决这一问题最有效的方式是财政介入，但不论是间接化债还是直接需求刺激，可观的规模都是必要的。我们测算7-8万亿元新增财政支出有助于解决收缩问题，但高杠杆、利率和汇率的“现实约束”意味着，增量刺激会有，但过高的期待并不现实。从近期的增量政策来看，新增三年6万亿元地方政府债务限额，对应一年两万亿元，如果后续中央经济工作会议将一般公共预算目标上调可能会带来额外增量（我们测算1个百分点赤字率的提升对应1.3万亿元左右），但较上述规模还有一定距离，也进一步说明了这一点。

图表：汇率是关税重要对冲渠道，2018-2019年中美贸易摩擦中，人民币兑美元贬值一度超过11%

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　与此同时，基本面的持续修复亦需要更多增量政策的支持。尽管9月底政策转向后稳增长政策发力推动10月经济和金融数据边际修复，但进入11月后，高频数据显示近期经济活动或再度走弱：1）生产方面，高炉开工率、螺纹钢开工率均较上周环比走弱；2）价格方面，猪肉、鲜菜价格环比走弱，南华工业品指数、螺纹钢价格、铜价等均相较上周有不同程度的回落；3）地产方面，30大中城市商品房成交面积近两周环比连续走弱。

　　“预期差”二：对于上轮关税应对经验的简单借鉴。我们此前提示，市场在分析特朗普执政思路的影响时，一个主要参照还是 2017-2021 年第一个任期，例如其经商的经历或使得部分政策初期看起来强硬，但实际上有谈判余地，甚至强硬的表态本身就是一种谈判技巧。但是，我们担心在一定意义上，当前的政策思路与宏观环境与上一轮都已经大不相同，果真如此的话，市场可能存在低估其影响的风险（《特朗普政策与交易的路径推演》）。首先从执政思路和政治环境上，1）政治资源掌握程度更强：本轮特朗普对于党内、国会、民意三重资源均有绝对掌控权（“共和党全胜”、普选票自2004年以来第一次超过民主党），可以更好地配合其主张推进；2）最后一个任期：没有连任诉求和对于未来政治遗产的追求或使其执政思路与第一任期不同；3）核心班底和共和党中青代的主张：不论是副总统万斯还是近期接连提名的内阁提名人选，其政治主张均与特朗普和共和党纲领保持高度一致，甚至更为强硬，因此也不排除会影响此轮任期和未来较长时间的政策走向。

　　此外，当前相比2018年的几点不同也使得影响不容忽视：1）贸易依赖度更高，当前国内需求疲弱，外需对GDP增长的支撑明显提升。今年前三季度中国净出口对GDP累计同比贡献率达到23.8%，其中从1-10月上看美国对中国贸易顺差的贡献高达37%。2）汇率对冲手段有限，2018年中国可以通过汇率贬值吸收关税影响，当前内外部的环境可能使其受限；3）新一轮贸易政策的变化，不同于2018年更多聚焦的是关税和逆差本身，当前供应链和转口贸易经过拜登过去四年的不断重构和关注也成为焦点。如同之前拜登“继承”了特朗普 25%的关税一样，特朗普此次可能继续拜登在供应链上的政策。

图表：10年期美债利率攀升至4.4%，美元兑人民币攀升至7.25

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　“预期差”三：对特朗普上任后对拜登政府“结盟策略”的松动预期。此前拜登在处理地缘局势、盟友关系甚至供应链重构的友岸外包上，都更多体现了以意识形态划线的结盟策略。由此，市场存在的一个解读思路是预期特朗普上台后打破拜登时期美国盟友关系，反而会使得此前的结盟策略出现松动。然而在这一点上，特朗普第二任期的思路是否转变，尤其是其团队中负责外交政策的关键鹰派人员，是否也会使得这一局势的变化不及预期，也需要关注。

　　往后看，我们建议关注此后几个关键节点对上述预期的验证：1）12月中央经济工作会议，有关明年财政预算和赤字率的安排；2）1月20日特朗普正式就任后“百日新政”，可观察其不同政策日程的优先级；3）2~4月间国会联席会议讲话（Address to a Joint Session of Congress），新总统通常于 2 月份对美国国会阐述其立法议程及国家优先事项；4）2~4月公布 2026 财年预算案，可能提供更多关于基建、减税等法案的关键细节（《特朗普政策与交易的路径推演》）。

　　配置层面，我们认为市场仍以震荡和结构性行情为主，短期仍以谨慎为主，但更大的波动可能带来更多刺激的支持，也会提供再介入时机，19000点附近是关键支撑位。在整体震荡格局假设下，“在低迷的左侧逐渐布局，在亢奋的右侧适度获利”转向结构，似乎是一个有效的策略。行业上，我们建议重点关注三类：一是行业自身供给和政策周期出清的板块，如果还有边际需求改善效果会更好，互联网等部分消费服务、家电、纺服、电子。二是政策支持方向，如以旧换新下的家电、汽车，以及自主科技领域的计算机、半导体等产业趋势；三是稳定回报，如国企高分红。

　　具体来看，支撑我们上述观点的主要逻辑和本周需要关注的变化主要包括：

　　1) 特朗普提名卢特尼克任商务部长，贝森特任财务部长。11月19日，特朗普提名其过渡团队的负责人霍华德·卢特尼克担任财务部长，“直接负责美国贸易代表办公室（USTR）”的事务，领导美国的关税和贸易议程。卢特尼克支持共和党让制造业工作岗位回流美国等愿景。11月22日，特朗普提名斯科特·贝森特出任美国财政部长。贝森特支持财政部的传统观点，包括将强势美元作为世界储备货币的重要性；同时支持削减赤字，呼吁削减开支并调整现有税收。

　　2) 恒指公司宣布将快手科技、新东方教育纳入恒生指数成分股，将美的纳入恒生科技指数成分股。11月22日，恒生指数公司宣布，截至2024年9月30日之恒生指数系列季度检讨结果，所有变动将于12月6日（星期五）收市后实施并于12月9日（星期一）起生效。其中，将快手科技和新东方教育科技集团纳入香港恒生指数成分股，剔除新世界发展有限公司。并将美的公司纳入恒生科技指数，剔除微博。

　　3) 美国德州州长宣布将禁止德州各机构停止将州政府资金和基金对中国进行任何新投资。11月22日，美国德州州长格雷格·阿博特致函州政府机构，禁止德州的投资机构对中国进行任何新投资，对于目前在中国的现有投资，要求在第一可行的时间撤资，并称此举为基于对金融和安全风险的考量 。

　　4) 海外主被动资金流出扩大，南向资金加速流入。具体看，来自EPFR的数据显示，截至11月20日，海外主动型基金流出海外中资股市场扩大至5.4亿美元（vs. 此前一周流出3.4亿美元），海外被动型基金流出15.7亿美元（此前一周流出8.1亿美元）。与此同时，南向资金上周流入放缓至283.3亿港币，较此前一周流入357亿港币收窄。

图表：海外主被动外资均加速流出

　　资料来源：EPFR，Wind，中金公司研究部