中国银河证券研报表示，我国正探索中国特色估值体系，军工央企仍有较大提升空间。首先，国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式来实现价值重估；再次，央企市值考核管理办法全面推行，“一企一策”的考核管理办法将为央企价值重估提供助力。建议关注：（1）国企改革提质增效受益标的：中航西飞、中航光电、航天电器和北方导航；（2）“大集团/院所，小平台”上市公司：国睿科技、国博电子、航材股份、航发控制、中国海防、航天南湖和航天晨光。

　　全文如下

　　【银河军工李良】央国企引领专题：资产整合再深化，提质增效焕新颜

　　核心观点

　　军工央国企市值占比73.7%，是行业压舱石。随着民营企业逐步参与军工生产，叠加装备需求放量，越来越多民营企业成功上市，军工央企市值占比逐年下降。占比从2007年的96%逐步降低至2022年的最低点65.9%。近年来，国资委考核和国企改革对军工央国企影响显著，估值体系重塑，叠加其相对稳定的业绩预期和优质资产的逐步证券化，军工央国企市值占比有所回升。截止2024年11月6日，央国企市值占军工板块总市值的73.7%，是行业压舱石。

　　军工央国企改革成果颇丰，未来改革将进一步深化。我国国防军工产业历经三次大规模改革重组，形成十大军工集团为主导的军工产业体系。随后，各军工集团的公司制改制于2018年前后完成，真正成为独立市场主体。新一轮国企改革将兼具体制机制改革和功能性改革，更加注重服务国家战略导向。军工行业龙头多为国企，有望充分发挥产业引领作用，切实提升产业链供应链韧性和安全水平，在趋于恶化的全球地缘政治背景下掌握战略主动。

　　资本运作预期仍存，军工上市平台估值重塑可期。相较于我国基于专业的国防工业基础，美国构建了基于能力的国防工业基础。美国装备主承包商也从1990年的62家，合并为当前的6家高度集中的跨军种、跨平台的系统集成商，有力支撑了美国新军事变革。我们认为“十五五”期间，我国军工集团内部重组和跨集团整合是实现军工核心能力体系效能型建设，提升产业链、供应链稳定性的有效路径之一，仍是大势所趋。在当前证监会大力支持并购重组的背景下，军工上市平台估值重塑可期，航天系和电科系上市公司有望显著受益。

　　市值管理方案涌现，创新机制不断完善。加强军工国有上市公司市值管理，是完善我国当前国有资产管理的重要内容。未来，军工国有上市公司可通过市场化增持、鼓励回购等方式加强市值管理。随着市值管理不断深化，军工国有上市公司核心竞争力将不断增强。同时，市值管理持续深化将倒逼市场结构优化调整，激发国有企业创新潜力，推动可持续发展。

　　从实际行动来看，截至2024年11月16日，发布《提质增效重回报》方案的军工板块上市公司共有53家，其中32家为央国企；共有7家军工上市公司发布“质量回报双提升”行动方案，其中4家为国企。

　　从分红情况来看，军工央国企2023年分红126.55亿元，占板块分红总额的80.5%；76家央国企中有60家进行分红。目前，分红率低于30%的军工央国企占比仍然较大，未来或有望逐步提高分红率。

　　投资建议：我国正探索中国特色估值体系，军工央企仍有较大提升空间。首先，国企改革进入深水区，央企提质增效要求更甚，军工央企经营质量稳步提升；其次，军工央企资产证券化率整体偏低，通过优质资产注入/分拆，加快产业链整合及上市等形式来实现价值重估；再次，央企市值考核管理办法全面推行，“一企一策”的考核管理办法将为央企价值重估提供助力。

　　建议关注：（1）国企改革提质增效受益标的：中航西飞、中航光电、航天电器和北方导航；（2）“大集团/院所，小平台”上市公司：国睿科技、国博电子、航材股份、航发控制、中国海防、航天南湖和航天晨光。

　　风险提示：央国企改革/重组进度不及预期的风险；军审定价和原材料采购价格波动的风险；下游订单不及预期的风险；行业竞争加剧的风险。