21世纪经济报道记者周炎炎余纪昕上海报道

　　如果中债和中证估值的数据不尽如人意，渠道和客户端“嫌弃”理财产品净值波动太大，可以自建一套估值模型吗？

　　这不是纯理论设想，事实上部分理财公司已经开始“试水”了。近日，银行理财“自建估值模型”的做法一时之间引起了投资机构的广泛热议。

　　此传闻指的是，银行的理财子公司正在测试债券投资交易的估值系统，预计将采用新的估值方法来降低固收产品日终披露净值的波动性。

　　21世纪经济报道向多位理财公司人士求证，他们表示确有其事，“‘自建估值模型’这种做法是从部分股份制银行理财子公司开始兴起的，目前覆盖了主流的几家股份制银行理财子，现在少数国有大行理财子也在推，其他大行理财子还在研究。”

　　为什么要“自建估值模型”？该模型是如何运作的？有何影响，会不会衍生新的风险？记者就这些问题访问了多位资管业内人士。

　　多位人士表示，“自建估值模型”确实能够有效平抑债市波动对产品端的影响，但存在流动性风险和对不同时间段赎回客户的“不公平性”，甚至还可能异化为调节理财产品间收益的工具。其是否可以大范围推广到多类别资产还需要衡量利弊。因此他们希望监管部门能给出具体建议，或直接框定适用范围，规范新型估值模型的使用。

　　为何“自建估值模型”？

　　根据记者了解，“自建估值模型”指的就是在中债估值、中证估值这两种第三方债券估值方法之外，银行理财子公司通过信托通道投资的债券采用一种新型的估值模型进行估值定价。也就是说，通过自建估值模型，中债、中证估值的波动影响不到理财产品底层资产估值。

　　针对什么品种？债券方面主要针对信用债。目前最先试点的品种是银行二级永续债，后续短期限的信用债都可能普遍适用。

　　“市场上大部分‘自建估值模型’针对的是银行二级永续债等债券类资产，但是最近也有考虑拓展到低评级的信用债。”一位股份制银行理财子公司投资经理对21世纪经济报道记者表示，“其实不仅仅是债权类资产，在一些权益类资产门类上，理财子公司也开始自建估值模型了，比如Reits和优先股，甚至目前也有机构在考虑适用范围拓展到红利股票。在自建估值模型里，债券或股票的价格波动基本很难体现在估值中。”

　　那不参考中债估值、中证估值、股票收盘价，自建估值模型用的是什么数据作为资产的价格参考呢？

　　以债券为例，记者了解到，目前普遍做法是采用过去6个月这只债券的平均价格，甚至有些采用的是过去6个月国债的均价。

　　这意味着什么呢？

　　每一天债券的估值几乎和前一天没什么变化。即便这只债券价格实际上大涨或者大跌，但摊入6个月的平均后都掀不起大的波澜，产品端只能看到一条非常平滑、略有一点点起伏的收益率曲线。

　　记者了解到，这种“自建估值模型”最初是由一些审计公司为理财公司专门设计的，一旦推出之后，各家理财子公司都纷纷采用。原因在于，2022年银行理财曾经爆发两轮“破净潮”，特别是2022年11月那一次债市大跌造成连锁反应——理财客户赎回之后，理财产品纷纷抛售债券，导致价格进一步下跌，产品净值进一步下行。

　　在理财客户和渠道端的双重压力下，理财子公司将各种能够平抑净值波动的方式都“视若珍宝”，包括平滑信托、“收盘价估值”、保险资管通道投资高息存款等“擦边球”做法。这些做法之前21世纪经济报道都曾经详细阐述过其正负面影响，根源上都是与理财净值化转型有些背道而驰的，且后来监管都予以纠偏了。

　　在这种背景下，“自建估值模型”应运而生。有行业观察人士指出，这或将影响到5-6万亿元的理财底层资产估值，覆盖的产品包括现金类产品、持有期产品、定开产品、封闭期产品等几乎所有类型。

　　合规吗？

　　很难判定自建估值模型不合规，它有点像摊余成本法和市值法派生出的一条“中间路线”。

　　目前市面上现有的两种金融资产估值方法为以下两种：摊余成本法和市值法。在资管新规之后，监管更鼓励市值法。

　　摊余成本法，指的是以买入成本列示，按照票面利率（或商定利率）并考虑其买入时的溢价或折价，在其剩余期限内平均摊销，每日计提收益。

　　在摊余成本法下，一年的收益平分到365天，并不直观反映当下的真实债券价格。因此市场变化不会影响账面上的基金净值，若买入一只使用“摊余成本法”进行估值的债券并持有其至到期，则每日收益率会是一个可预期的固定值。使用这种估值方法的基金产品，主要会表现出净值波动极小、基本没有回撤的特点。

　　而市值法，则根据组合所持有债券的市场成交价格来进行估值。一只债券在市场上的成交价格涨跌，会集中其最新估值上；而投资了这只债券的组合净值也会跟着大起大落。

　　相较而言，鼓励采用的市值法能即时准确地反映资产的市场交易价值，但理财产品净值的快速下落，往往会让一些保守的投资者作出应激赎回的举动。

　　有专业人士指出，根据资管新规，当前只有货币基金、现金类理财和封闭式产品的特定情形可以部分采用摊余成本法，而其余产品只能采用公允价值。

　　但值得注意的是，虽然监管倡导的是采用市场价格作为估值参考，但公允价值并不等同于直接采用市场价格。结合市价和适当估值技术的估值办法，在理论上仍是合规的。本文所说的银行理财“自建估值模型”就属于这种类型。

　　客观来讲，因为资管新规带来的净值化转型，理财产品市场所投资产的成交价格大幅变动会直观体现在日开产品所披露净值上。然而，购买理财产品的部分投资者思维还停留在将债基类比于低风险的货币型基金上，对固收产品的价格波动接受度极低。因此，为了降低投资者们过度的戒备心理，投资机构寻求在公开第三方估值价格以外的估值方案。

　　多位投资人士对记者表示，本次自建估值模型将采用类似摊余成本法的思路，但实际账务处理上，并不将该笔金融资产放进AC账户（以摊余成本计量的金融资产账户）。

　　原因是，考虑到AC账户持有至到期的严格要求，将限制金融资产的二级市场交易。而新的自建估值方法并不意味着投资经理要把这些资产持有到期，很可能还是要买卖的。

　　已经有异化趋势

　　银行理财“自建估值模型”对市场有何影响呢？

　　先看短期。

　　从市场行情看，多位债券投资人士称，11月25日短期限信用债收益率普遍下行的利好行情或与该消息有一定关系。近日一位信托投资经理对记者表示，合作的银行理财子公司方通过其债券型信托产品的买入信用债力度有所加大，不确定是否因为此前的理财自建估值的做法。

　　亦有专业人士指出，该变动预计明年才会普遍生效，并且适用范围将有限，对现下的这波行情影响不显著。

　　从理财公司角度看，通过自建估值模型有效平抑市场波动，客户很满意，渠道也很满意。特别是有些渠道会要求理财公司保障部分热销产品承诺收益率，比如“三个月内不低于4%”，通过自建估值这种要求轻松即可达到。

　　但记者了解到，很多合规要求比较严格的银行理财公司，比如部分大行理财子公司和合资理财公司还没有采用“自建估值模型”，因此自己产品的竞争力在渠道端有所欠缺。大行合规要求高、限制估值手段等“黑科技”的使用，也导致了近一年很多股份制银行理财子公司规模反超大行。

　　真正实行“银行理财自建估值”，将带来的积极面会表现在，银行理财产品净值更加稳定，债市日常波动不会引起客户的过度警觉，有利于提升居民配置需求，理财规模有望加速扩张。而消极的一面则在于，对客户而言，理财产品就此隐瞒了真实市场价格波动风险。

　　长期看，多位投资人士对记者表示，还是存在一定的流动性风险、客户利益分配不均的问题，甚至还可能异化为调节理财产品间收益的工具。

　　最重要的一条是流动性风险无法规避。这些债券并不是一直停留在理财子公司的信托SPV里面的，如果债市遇到了下跌，这些产品还是要被被动卖出的，在交易的时候并不能参照“自建估值模型”的价格去买卖，而是参照中债估值或中证估值。假如在卖出的时候自建估值模型中的价格已经与急跌的中证/中债估值产生很大的偏离，那么在卖出当天，产品收益率被砸出一个“坑”，还没有赎回的客户直接受损，而此前已经赎回的客户只享受了收益，相当于前一波客户资金投资失败的“苦果”被后来的客户承担了。而且2022年债市的连锁反应还是可能重演，这都是前期估值偏差所积累的流动性风险。

　　此外，不排除信托SPV中有一些债券存在信用风险，而“自建估值模型”弱化了他们实时的市场定价，或许会模糊这些可能违约债券的隐藏风险。

　　为什么说还将可能成为调节产品间收益的工具呢？

　　事实上有理财公司人士称，业内已经有机构开始利用“自建估值模型”来调节产品之间的收益了。当前债市行情比较好，债券收益率普遍走低，价格走高。那么债券的价格攀升由于新估值办法，分解到6个月进行平均了，因此对客户展示的收益率并没有明显提高。此时，理财产品的信托SPV就积累了一定的超额利润，如果此刻抛掉高点的债券，浮盈就变成了实盈。这时候理财公司想要发行一支“爆款”打榜产品，就把新产品对接到这个信托SPV，信托将盈利直接装入新产品，很快这只产品就可以顶着“年化收益率7%”的光环闪亮“出道圈粉”了。

　　“可以说，通过‘自建估值模型’，想让哪只产品收益率暴涨就暴涨。”上述股份制银行投资经理表示。

　　如果通过“自建估值模型”腾挪产品之间的收益，这显然是违背资管新规的初衷的，这种做法的合规问题值得警惕。

　　资管新规明确禁止资金池业务，提出“三单”（单独管理、单独建账、单独核算），监管也多次以“理财产品相互交易调节收益”为由向理财子公司、银行资管部开具罚单。

　　有理财子公司人士认为，在净值型下，保护欠缺，即使只在市场常规波动下，有时因恐慌踩踏造成理财赎回潮也难以避免。而类似于资金池的产品模式，也违背了资管新规传递的公开透明、信息及时传递给公众的精神。

　　落寞的债基

　　银行理财之所以可以“自建估值模型”，是因为银行理财不能在银行间市场开户，因此需要委托信托买卖债券。而债基则没有这样的信托SPV提供便利，因此更不能在与信托的合同中约定估值办法来实现净值平稳爬升。因此，债基的净值比较透明，波动跟随市场。

　　在银行理财拥有新的估值模型“大杀器”后，债基“落寞”了。

　　一家公募基金的基金经理告诉记者，他会密切观望后续测试结果。“如果理财那边全都实施新估值办法，肯定会对信用债中的短债、中短期限品种有明显影响。”

　　一位公募基金的负责人告诉记者，自建估值的目的是为了规避由市场成交价格波动影响投资组合中活跃度较低的存量资产估值，并降低由此带来的投资组合净值波动。理论上，银行理财自建估值的扩围，会使得同样的投资组合前后体现出净值波动率更低的特点，预计将对理财产品净值表现的稳定性形成有力支撑。

　　“但对于公募基金而言，由于其估值依据还是以第三方估值为主，因而此举大概率将对公募债基本身的销售端产生不利影响。”上述公募基金负责人表示。实际上，银行理财本身也是债基的重要资金来源，若理财产品本身可以通过“自建估值模型”估值，而基金产品不能，则理财购买债基的动力将大幅减弱。

　　部分投资人士认为，“自建估值模型”是否铺开使用，将取决于监管后续的态度，预计将强调适度原则。

　　“如果理财子用的太过，比如为长久期信用债搭模型，可能还是会被叫停整改。”一位分析人士直言。

　　最终，理财产品是要依靠自身投研能力决胜市场，还是要通过估值方式花样翻新领先同行呢？这仍是一个需要深思的问题。