沥青冬储行情是每年11—12月份炼厂低价释放来年中长期合同，贸易商低价备货的一种季节性行情。如今即将进入12月份，沥青市场步入消费淡季，冬储行情启动。

　　因为沥青市场具有明显的季节性特征，所以贸易商或下游企业会选择在冬季囤货，以期在来年旺季时赚取相对较高的价差收益。近几年，沥青市场价格波动加大，且越来越透明，冬储价差收益的安全空间逐渐被压缩，冬储行情的复杂性也越来越突出，操作上非常考验行业人士对市场的判断能力和套期保值能力。

　　关于冬储行情，笔者认为，市场最终衡量的是上下游投放冬储货物的意愿，选择什么价格投放市场，投放的数量和时间周期均比较重要。冬储行情的预判指标主要有：原油价格走势、需求预期、当时的库存水平、利润水平和基差水平。

　　原油市场走势是沥青供需双方最重要的预判基准。沥青作为原油的直接下游产品，其价格走势肯定会被原油市场所主导，因此不管是贸易商的利润预判还是下游贸易商的利差空间预判，都依赖于相关人士对原油市场方向和波动率的判断。

　　一般而言，在冬储期间，若沥青成本端原油价格的预期相对平稳或偏看涨，炼厂出台冬储政策会更为顺畅，因为地炼的主要操作模式是先利用衍生工具锁定原料成本，然后再投放远期锁价合同，尽可能地规避市场风险。只要不留投机敞口，理论上看，炼厂是不用承担风险的。当然，这种投放货物的方式也是下游企业希望看到的，因为固定成本接货会给下游企业留出参与沥青期货市场的空间（单边投机或基差操作）。

　　从当前时点看，原油市场价格不太满足平稳或者偏看涨的预期条件，市场对2025年原油价格略偏悲观的一致性预期更强，从逻辑上看，压力主要来自需求增长的预期不强而供应有增加预期，同时，地缘政治的影响逐步降温，原油市场总体呈现“慢熊”走势，因此沥青上下游接收和投放冬储资源的态度必然趋于谨慎。

　　对冬储价格的预判多依赖原油市场走势。当前布伦特原油价格在70~75美元／桶区间震荡，并未出现明显的趋势。从历史行情推断，今年的沥青冬储价格大概率在2950~3200元／吨。

　　但原油价格不是决定冬储量级和价格的唯一因素，投资者还要关注市场接受度、需求预期、库存水平等。

　　需求方面，来年的需求预期会直接影响沥青贸易商及终端客户的冬储备货情绪，间接影响冬储规模和冬储价格。

　　理论上看，2025年处于“十四五”规划最后一年，预计会有大量项目赶工，而且近几年因为资金的制约，部分项目进度偏慢，目前宏观政策氛围偏暖，市场对明年的沥青需求量预期较为乐观，冬储价格也会受到一定支撑。

　　库存方面，除了受原油价格走势、沥青需求预期影响外，冬储时沥青的库存量也会对冬储价格和冬储规模有明显影响。库存包括厂库和社会库存，冬储时厂库的库存水平对沥青价格的影响略大于社会库存。库存水平偏高时，沥青的冬储价格将承压，贸易商接货意愿相对不强，反之则有利于沥青的冬储价格和规模。

　　目前沥青厂库、社会库存水平均处于多年来的低位，理论上对冬储规模和价格会形成正反馈。从历史上看，2018、2019、2022年的低库存情况与当前类似，当时市场接收和投放冬储货物的意愿均受到了支撑。

　　此外，炼厂的生产利润也对沥青冬储价格和规模有一定影响。一般情况下，在生产利润较高的年份，炼厂会通过锁定原料价格、售卖现货以及签订远期合同保住生产利润，比如通过大单优惠等模式，提高贸易商以及期现商的拿货积极性，使得冬储合约释放量较高，成交也较顺畅。而在生产利润较差的年份，炼厂整体开工积极性下滑，释放冬储合约的体量也会下滑，优惠力度下降。

　　今年沥青行业整体利润偏低，会限制炼厂释放冬储合约的积极性。但明年的变量较多，OPEC有较大规模的增产预期，伊朗也有主动缓和核心矛盾的可能性，因此中重质原料价格或集中回落，不过也不排除美国制裁力度加大，导致中重质油品溢价的可能性。另外，炼厂还要综合评估国内降低消费税抵扣比率政策对利润的影响。因此，今年释放冬储订单的压力更多自炼厂，对其风险偏好和原料端前瞻能力有一定考验。

　　基差水平对沥青冬储的影响主要体现在下游及贸易商的接货积极性。如果冬储季沥青远期合同和盘面价格的基差达到-200元／吨之下，大型贸易商及期现商接受度会比较好，参与冬储的积极性也高。他们会买入炼厂远期合同，在期货市场卖出进行期现套保。若基差给期现商的利润空间有限，其参与冬储的积极性会大幅降低。

　　目前的基差结构无法下游企业及贸易商提供较高的安全垫，将抑制冬储量级。如果现货价格回落至3200元／吨以下，与盘面上半年合约相比，基差水平较为合理。

　　综上，受基差水平、原油价格走势、行业利润等制约，2024年沥青冬储体量或受限。目前炼厂和贸易商均较为谨慎，炼厂放储的主导性更强，下游接储积极性不高。预计冬储沥青价格在3000~3200元／吨区间。

　　（作者单位：齐盛期货）