作者：杨先哲，国恩资本董事总经理
新华财经北京12月2日电 12月第一个交易日盘中，十年期国债收益率下穿2%，达到1.9775%，进入“1时代”。30年期国债收益率也跌破2.2%，逼近9月份的低点。
2024年以来，国债利率持续震荡下行。10年期国债收益率已累计下行超过55BP，30年国债收益率则累计下行60BP以上，短端的1年期国债收益率下行更是超过70BP。
一、弱有效需求现实，强政策刺激预期
笔者认为，弱有效需求的现实和强政策刺激的预期，共同推动债市收益率下行。
宏观经济有效需求仍待提升的情况，10月国内PPI同比下行2.9%，PPI同比数据已连续25个月为负值。财政政策和货币政策在促进有效需求恢复方面，还大有可为。
在今年前三季度的社会融资规模构成中，政府债券一项拉动明显，占今年以来增量的比重接近30%，表明财政政策起到了托底作用。而四季度公布的增量财政政策以及市场预期的2025年赤字率扩大，将进一步提升政府支出对有效需求的支持作用。
来源：2024年第三季度《中国货币政策执行报告》
这一度造成市场对国债供给增加、推升收益率的担忧。但如上表所示，占社融总量和增量绝大部分比重的并不是政府债券，而是居民部门和企业部门。有效需求不足是经济的主要矛盾，居民和企业部门是矛盾的主要方面。财政政策是政府的最重要政策工具之一，但并不改变矛盾的主要方面。
财政政策的托底作用如果造成利率抬升，进而影响居民部门和企业部门的融资意愿和能力，是适得其反。由此增加政府债券融资成本，也并非政策初衷所乐见。当前贷款加权平均利率处于历史地位，不过，真实融资成本仍然不低。
来源：2024年第三季度《中国货币政策执行报告》
在笔者看来，货币政策与财政政策相互配合，可减少债市供给冲击，进而压低利率和融资成本。央行和财政部已建立联合工作组，协调央行购买国债相关工作。
8月份以来，央行已逐步将国债买卖作为一项新的货币政策工具。这一工具有助于加大货币政策逆周期调节力度，维护银行体系流动性合理充裕。8月全月净买入债券面值为1000亿元，而在9月、10月和11月的公开市场国债买卖中，净买入债券面值均为2000亿元。
中央强调要增强宏观政策取向一致性。两部门的密切合作，既有利于央行实现货币政策目标，也将有利支撑扩张性财政政策的实施，避免扩张性财政政策引起“收缩”效应。这是宏观政策取向一致性在财政政策和货币政策领域的体现。
二、收益率锚下移，风险偏好上升
尽管十年期国债收益率何时保持在“1时代”或具有偶然性，但其发生是有必然性的。这是经济进入新发展阶段的一个缩影。
对资产配置而言，无风险收益率是各类资产的定价锚。这一轮定价锚的下移所形成的“资产荒”与以往最大的不同是，曾经具有“刚兑”属性的信托、理财产品已经退出历史舞台，“高收益”城投债也回归优质生息资产属性。
笔者认为，在新的“资产荒”环境中，大类资产的性价比已发生深刻变化，风险偏好将主动或被动提升，各类利差和风险溢价将被压缩。进入“1时代”，要求我们重新审视收益预期，并适度调整投资组合的整体风险偏好。
国恩资本今年以来坚持国债收益率震荡下行的观点，并据此开展大类资产配置。笔者认为，当下对国债收益率的观点不变。随着收益率进入“1时代”，2%的心理“关口”打开，直至有效需求改善之前，收益率仍有下行空间。而考虑到央行还需要平衡银行利差稳定和汇率稳定的目标，“震荡”下行是合理预期。
回顾来看，9-10月A股令人瞩目的快速行情，一度对债券市场造成压力和波动，目前已经基本消化。进入11月以后，股债“跷跷板效应”消退，两大类资产的估值水平均有明显提升，呈现“双牛”格局，国债现券和期货均有不错的投资机会。城投债的信用利差在11月份再度下行，市场也恢复稳定。
此外，在收益率锚下行的环境中，市场对可转债性价比的认知提升，配置需求也明显增强。10月中旬以来，中证转债指数持续上行。此前受制于正股退市担忧、违约担忧、溢价率过高等因素的可转债市场，随着9月底以来权益市场的上涨而整体大幅上行。其中，大量低价转债经历了定价的主要矛盾从债性向股性的转化过程，展现了如今在资产配置中难得的收益风险比，未来仍然是值得重点配置的方向。
