财中社12月12日电华西证券发布报告称，银行理财对产品估值采取平滑处理是2022年末至2023年初行业规模超预期下降背景下的应对之策。从本质上来看，理财平滑估值的做法有悖于2018年《资管新规》关于净值化的核心思想。因此，2024年初理财行业发展重回正轨后，监管开始陆续回收“战时策略”，如一季度限制理财绕道保险新增高息的一般性存款，二季度终止存量手工补息合约，并叫停银行理财与信托公司的平滑估值合作。

　　“去平滑化”对银行理财、债市或主要带来三个维度的影响：一是产品的业绩基准下限可能需要下调，进而缓解整个资管行业的业绩压力。对于银行理财而言，“高收益、估值稳定与流动性”一直是投资层面的不可能三角，净值平滑手段主要通过大幅抑制波动，降低居民赎回欲望，短暂打破了不可能三角限制。基于理财存款替代的负债特征，当平滑工具被回收后，估值稳定性与流动性的优先级或上升，这也意味着当前理财收益达成业绩基准下限的难度将显著提升。截至2024年12月初，存量日开型、最小持有期型、定开型、封闭型理财产品业绩基准下限中枢分别为2%、2.45%、2.95%、3%。

　　二是理财可能需要主动换仓，配置更多估值稳定的流动性资产，同时压降高波动品种的仓位。二永债波动大、低评级信用债流动性弱，这两类资产可能首当其冲受到影响。而理财减持后，受到流动性、税收、银行风险资本占用等种种限制，市场上承接这部分资产的力量或相对有限，短期内可能会形成供过于求的格局。同时如果这部分资产调整幅度较大，影响可能也会从信用板块蔓延至流动性较好的利率板块，不过参考往期以理财行为为圆心的债市调整，利率债受到的波及往往不大。拉长时间，利率债等流动性较好的资产，可能迎来更多的配置与交易需求。

　　三是债市的波动可能重新变大。据各理财三季报资产配置信息，截至2024年三季度末，理财资金投向资管产品、协议委外的规模占比分别为46.4%、5.8%，即“半直投、半委外”的管理模式尚未改变，其中信托是此前理财合作最为紧密的机构。当传统的估值平滑合作模式被打破后，原本投向信托的资金，一部分或回流理财自身的账户，另一部分则有可能出于对收益及免税的诉求流向基金端，即未来理财可能会加大基金的配置。当资金流向债市中最活跃的交易型机构，波动天然会有所提升；另一方面，在债市出现潜在风险之时，理财可能也会抢跑赎回，放大机构行为对于债市定价的扰动。

　　此外，本轮的监管推进可能也与近期债市收益率的极端下行有关。在12月9-10日两个交易日中，中长端利率的下行幅度累计达到8-10bp，丰厚的资本利得收益与理财低波的表现，或加深居民端对于固收类理财风险收益特征的错误认知，进而推动存款加速转化为非银负债，最终使得利率在交易力量推动下进一步无序下行。