理财市场正经历一场“拨乱反正”。日前，理财子公司自建估值模型平抑产品净值波动受到业内关注，很快被监管出手干预。

　　第一财经记者从业内人士处获悉，监管对此态度明确，理财子公司应遵循净值化原则发展产品体系，不应尝试采用其他估值方式。也有部分理财机构人士对记者表示，已收到监管通知要求，不应通过违规手段，如收盘价调整、平滑估值或自行构建估值模型等，来减少产品净值的波动。

　　业内人士表示，理财子公司此前用多种另类估值方式平抑净值波动，与资管新规背离，先后被叫停。监管此次明确表态后，理财子公司将逐渐失去“平滑化”手段，未来理财产品收益或难达业绩比较基准，产品的波动性或加剧，投资者和理财子公司都要适应净值化时代。

　　监管否定“自建估值模型”

　　资管新规正式落地后，理财子公司一直面临着“破净挑战”，过去两年理财子公司净值化适应道路走得颇为曲折。为迎合投资者对“保本保收益”的“刚兑”要求，理财子公司不得不绞尽脑汁利用非常规手段平滑产品估值，以保证产品的收益率，但这和监管提出的“全面净值化”要求不符。

　　近段时间以来，理财子公司“自建估值模型”以平抑净值波动引起市场关注，前后不到两周的时间，监管便下发通知要求理财子公司不应通过违规手段，如收盘价调整、平滑估值或自行构建估值模型等，来减少产品净值的波动。

　　“此举体现出监管的意图较为明确，要求理财子走净值化道路。”一位理财公司人士对记者透露，年内有的理财子尝试自建估值模型并投入使用，调节旗下理财产品的收益率。受到监管干预后，理财子将加快调整旗下产品，将产品产生的正偏离返还原产品原客户，监管还要求30天内反馈发送整改报告。

　　记者了解到，此前市面上的理财产品估值主要参考中证及中债两种估值体系，自建估值模型意味着理财子公司需要找到第三方估值认可度较低的资产。“然而事实上，目前自建估值模型主要应用的领域在银行二级资本债、永续债（下称‘二永债’），也是银行理财的主要配置对象。”一位资管人士对记者表示。

　　前述人士进一步解释，采用自建估值模型来评估交易品种的到期收益率，可能会与市场上普遍接受的中债或中证估值体系产生冲突。由于不同的估值体系可能导致对同一产品的价值评估结果差异显著，这种差异不仅会引起结果上的显著分歧，还可能造成投资者的困惑和误解。

　　另类手段先后被叫停

　　自2022年底发生理财市场负反馈后，理财子公司开始专注保证产品的“低波稳健”，除了近期被格外关注的尝试自建估值模型，此前采用的就是平滑信托和收盘价估值两种“特殊”手段。

　　平滑信托是一种金融工具，理财机构常利用信托平台来实施。据记者了解，该方法通过设定一个业绩目标范围来调整信托计划（SPV）的收益水平。如果投资组合的实际回报率超过了这个业绩目标（或上限），超出的部分会被保留；而当实际回报率低于业绩目标（或下限）时，之前保留的超额收益会被用来补充，实现“盈余时储备，不足时补充”的平衡效果。

　　据相关人士透露，这种方法使得理财产品表现出“虚高”的收益率表现，容易误导投资者。例如，一个设定业绩基准为2%的平滑信托SPV，在实际资产收益率超过业绩基准时，超额利润会以100%的比例被保留。“而在实际收益低于2%的业绩基准时，则会以前期保留的利润为限释放收益，以确保信托SPV的业绩至少达到业绩基准，或者直到保留的利润全部使用完毕。”前述人士表示。

　　不过，这种方法年内已被监管叫停。上半年，监管部门向信托公司下发通知，针对信托公司配合理财公司使用平滑机制调节产品收益进行自查。

　　另一种估值方法是采用收盘价进行评估，这种估值方法此次也被监管明确表示需停止使用，但对其进行调整可能对理财产品产生较大影响。

　　收盘价估值法指的是，交易所债券按照其在交易所的收盘价来进行估值。对于那些仅通过沪固收平台交易的上交所私募债，由于无法获得真实的最新收盘价，其收盘净价常常保持在100元不变，因此只能依据买入成本进行账面记录。这也就意味着，在这种估值体系下，上交所私募债能够按照票面利率每日稳定增值，投资这类债券的银行理财产品也因此能够保持净值的稳定增长。

　　“这意味着收盘价估值实际上是在预支未来的收益。”一位来自上海的理财人士对记者表示，使用收盘价估值法时，日常计提的收益是基于债券的票面利率（而非到期收益率）计算的，相当于在存续期间，为投资者多计提了相应的收益，等到债券到期这些收益会一并表现为亏损。

　　根据收盘价估值计算的投资品不在少数。根据华西证券团队统计，截至11月末，托管在“信托机构”口径下的上交所私募债规模为2.61万亿元，较10月再增1033亿，占理财规模的8.1%（考虑理财投资杠杆）。

　　“上述两种方法都要求债券市场持续上涨，才能实现信托中积累的未实现盈余，以及以收盘价计价的债券通过持续的资本利得来抵消提前分配的利润。”上述人士对记者表示，否则对于理财产品来说是不断积累风险的过程。

　　理财终结低波稳健时代？

　　一直以来，高收益、流动性与稳定估值是难以同时满足的三重挑战，净值平滑手段主要通过抑制产品大幅波动，预防投资者集中赎回，暂时性地打破了这一投资领域的不可能三角。但无论如何，前述方法都与资管新规的初衷相违背。

　　“自资管新规实施以来，监管层明确要求理财产品实行净值化管理，打破刚性兑付，从未承诺过收益的稳定性。”一位资管人士也对记者表示，以往那种保证收益的时代已经结束，理财公司和投资者都需要逐步适应这一变化。当前，市场更关注“业绩比较基准”及其达标率。

　　那么，叫停理财产品“平滑”手段，会产生什么样的影响？理财市场是否将失去其低波动和稳健的特性？

　　华西证券首席经济学家刘郁分析，“去平滑化”后，银行理财的资产配置和业绩情况都会有所变化。理财可能需要主动换仓，配置更多估值稳定的流动性资产，同时压降高波动品种的仓位。基于理财存款替代的负债特征，当平滑工具被回收后，估值稳定性与流动性的优先级或上升，这也意味着当前理财收益达成业绩基准下限的难度将显著提升。

　　“债市的波动性可能会增加。”刘郁表示，一旦传统的估值平滑合作模式不再适用，原本投资于信托的资金可能会有一部分回流到理财自身的账户，而另一部分可能因追求收益和税收优惠而转向基金市场，这意味着理财产品可能会增加对基金的投资。随着资金流入债市中交易最活跃的机构，市场的波动性自然会上升。同时，在债市面临潜在风险时，理财产品可能会加速赎回，从而放大机构行为对债市定价的影响。