（12月9日-12月13日十年期国债活跃券）

　　1、10Y国债跌破1.8%

　　华西证券首席经济学家刘郁

　　行情演绎至此，1.85%能否成为10年国债阶段性的波动中枢？的确存在可能，待市场情绪缓和后，10年国债收益率或在1.80%-1.90%区间做反复运动。若以政策利率为参考的定价框架，假设单次降息幅度稳定在20bp，10年国债收益率的短期极限下界或继续放宽至1.80%。往后看，我们观测的利率债基久期又来到全年95%以上的高分位，说明市场的交易情绪已经接近极致，从过往经验来看，市场将进入高波运行阶段，容易出现急跌。不过债市调整带来的可能是新的上车机会。

　　浙商证券大固收组长，固收首席覃汉

　　我们将2025年10年国债收益率波动区间进一步下修至1.6%-2.1%，适度宽松的货币政策叠加对股市关注度的明显提升，我们认为权益市场及债券市场均存在进一步走强逻辑，持续看好股债双牛行情演绎。

　　中信建投证券固定收益首席分析师曾羽

　　目前利率已下破1.85%关口，突破按照政策利率加40BP估计央行预期下限点位，当然央行也关心下行速度或打击市场单边做多情绪，但预计央行引导意愿与力度或不及今年三季度情况。同时考虑到目前配置盘踏空较为严重，后市即便行情有调整但反弹幅度或有限。操作上，虽然收益率已经在极低位，债市未来或有颠簸，但进行左侧交易难度很大，建议继续保持长久期同时提升组合流动性以备必要时刻灵活操作。

　　华福证券固收首席分析师徐亮

　　在对25年全年节奏有大致预判后，我们基于基本面和资金面的趋势性特征对10年国债的趋势剥离后，判断25年全年利率的最大下行幅度。以基本面趋势特征剥离后的10年国债最大下行空间为18BP，以资金面趋势特征剥离后的最大下行空间为31BP，即我们测算下的全年利率最大下行空间大致在20-30BP左右。

　　红军债市笔记主理人毛鸿军

　　债市是至少为明年降息20bp在定价，虽然明年是适度宽松的货币政策，但是实施的力度还要看经济的走强或走弱来定，如果明年上半年经济持续走强货币政策实施的力度就会很小，我认为短期内1.8%以上还有一定安全空间，10年国债要是下至1.75%，就要适当谨慎了，因为已经打满了明年降息20bp的空间，且买且卖且珍惜！

　　2、两大重磅会议定调

　　瑞银亚洲经济研究主管、首席经济学家汪涛

　　货币政策将在2025年进一步放松，不过2025-26年货币宽松的潜在空间远低于15年前。会议明确提出要适时降准降息，保持流动性充裕，维护金融市场稳定，推动房地产市场止跌回稳，探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能。在基准情景下，我们预计央行可能在2025年降息30-40个基点，2026年进一步降息20-30个基点，并带动LPR和房贷利率更大幅度地下降。我们认为，央行还可能充分利用其他流动性工具来保持流动性充裕（包括扩大买断式逆回购规模，此前2024年10月和11月分别操作5000亿元和 8000亿元），为2025年大规模政府债券发行创造有利条件。

　　中信建投证券首席经济学家黄文涛

　　我们认为，稳就业、稳物价将带来名义和实际增长共同企稳向好，财政更加积极、货币适度宽松，有利股债双牛，股指、估值和流动性企稳回升，债市利率有更多下行空间。展望2025年，5%实际和名义GDP增速是努力方向，增长更多由内需提振和两重两新、新质生产力和新供给、产业数字化和数字产业化、乡村振兴和新型城镇化、一带一路和扩大开放等改革实绩带来，高质量收官“十四五”开局“十五五”。

　　粤开证券首席经济学家罗志恒

　　财政政策延续“积极”的总基调，体现了政策的稳定性和连续性，但又强调“更加”积极，主要体现在赤字率提高、专项债和超长期特别国债规模提高，将明显增加财政支出规模，提高财政支出增速，广义赤字率大概率高于2024年。狭义赤字率大概率突破3%，赤字率的提高有特殊意义，可实现三重功效，体现出政策非常实事求是，因时因势顺势而为，财政理念有明显突破。会议提出：“实施适度宽松的货币政策”“适时降准降息”“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能”。预计2025年全年将分别降准、降息0.5个百分点；节奏上或更加靠前，以应对特朗普1月上台后可能产生的关税冲击。

　　西部证券固收首席分析师姜珮珊

　　当前经济运行仍面临不少困难和挑战，明年降息确定性较高，且在低利率环境下，安全资产仍然紧缺，因此债市短期风险不大。展望2025年，考虑到货币政策表态转变为“适度宽松的货币政策”，我们将年度策略中的利率展望下调10BP，即如果政策发力效果逐渐显现，利率走势可能是先下后上，10Y国债利率区间1.6%~2.1%；如果外部压力较大且内需恢复偏慢，利率走势可能是前高后低，10Y国债利率区间1.5%~2.0%。

　　3、2万亿化债额度分完

　　从此次2万亿元化债额度具体分配的29个省份来看，江苏以2511亿元位居首位，占今年2万亿元总额比重约13%。湖南、山东（含青岛）、河南、贵州、四川获得化债额度均超1000亿元，湖北、安徽超900亿元，云南、浙江（含宁波）超800亿元。前述10个省份获得的化债额度占今年2万亿元额度比重略超六成。辽宁（含大连）、天津、重庆超700亿元。内蒙古、陕西、江西、广西、福建（含厦门）超500亿元，其他省份则低于500亿元，北京以47亿元垫底。（详见下图）

　　平安证券研究所固收首席分析师刘璐

　　目前已披露的2万亿“置换债”额度的区域分布有三个特点。1)重点省份占比35%，低于23年债务置换时的比重，和今年特殊新增债中的比重相近;前三大省份均是非重点省份。2)只有北上广三个清零省份没有披露“置换债”额度。3)重点省份置换额度对城投债存量的覆盖倍数明显更高。关于债务置换额度分配的未来展望有三点。1)北上广可能会通过别的地方债开展债务置换。2)明年1月底前各地24-26年总额度将陆续公布。3)明年1月底前各地置换节奏也将公开，重点省份和发达省份置换节奏或更快。

　　华泰证券首席经济学家易峘

　　预计11月社融同比增速从10月的7.8%小幅上行至8%左右。本轮债务置换涉及银行贷款、政府拖欠企业账款等。置换债务中若贷款比例较高，或将对信贷增速带来“技术性”扰动，而归还企业拖欠账款亦有望边际缓解企业现金流压力，减少企业短期贷款需求，但或将边际推升社融增速。我们预计2024年城投平台的偿债能力大体保持稳定。基于发债城投平台2024年上半年的财务数据估算，发债城投平台总负债的扩张快于总资产；带息债务扩张速度放缓，付息率与净资产收益率均边际回落。

　　东吴证券固收首席分析师李勇

　　本轮化债政策在区域额度分配方面，预计将惠及全部有存续隐债待化解的地区，其中存量隐债余额较大的区域仍有望更快获得更多的置换额度分配。而存量隐债余额尚可的区域同样将在本轮化债工作中受益，以达成隐债全面清零的目标，但具备更多产业发展潜力的地区亦可能获得政策资源的倾斜。