作者；西部证券首席宏观分析师边泉水

　　12月11日至12日召开的中央经济工作会议对资本市场作出重要部署，明确提出“稳住楼市股市”的重要目标。12月14日，中国证监会党委书记、主席吴清主持召开党委（扩大）会议，传达学习中央经济工作会议精神，结合全国金融系统工作会议要求，研究部署证监会系统贯彻落实工作，首要任务是突出维护市场稳定这个关键。结合中央经济工作会议和证监会党委（扩大）会议的精神和要求，我们判断，在政策驱动因素和经济驱动因素不断加强的背景下，我国股票市场稳定的基础将越来越扎实。

　　股票市场稳定的政策驱动因素持续增强

　　9月下旬以来，我国股票市场各项指标出现明显回升，主要推动力来自政策驱动。9月政治局会议提出“要努力提振资本市场”，央行创设“证券、基金、保险公司互换便利”和“股票回购、增持再贷款”两项结构性货币政策工具，支持资本市场稳定发展，叠加宏观政策逆周期调节力度加大，股票市场信心得到明显提振，股市活跃度上升，主要股指也明显回升。当前股票市场处于相对稳定的局面。

　　我们预计2025年股票市场稳定的政策驱动因素仍将不断加强。具体表现在以下几个方面：

　　首先，中央经济工作会议提出将实施适度宽松的货币政策，会议对流动性的表述由3季度央行货币执行报告的“保持流动性合理充裕”变为“保持流动性充裕”。货币政策的变化对9月底股票市场的回升起到了积极作用，预计明年货币政策仍将对股票市场的稳定发挥积极作用。货币政策对股票市场的积极作用主要表现在三个方面：1）信号作用，14年后再次提出适度宽松的货币政策取向，意义重大；2)资产配置组合的调整，由于流动性充裕和市场利率下降，资产配置组合中，股票等风险资产的配置比重将明显上升；3）由于货币政策宽松，叠加对商业银行注资政策，大幅降低了金融机构和金融系统的风险，提升了市场的风险偏好。

　　其次，中央经济工作会议提出的包括财政政策在内的一系列其他宏观政策，对投资者预期的改善也将起到积极作用。从中央经济工作会议通稿内容看，“发展”的重要性进一步增强，政策目标更加多元化，以实现“增长稳、就业稳和物价合理回升”。从实施更加积极财政政策的角度看，和全球相比，我国政府债务率不算高，政府有比较大的举债空间和赤字提升空间。2023年末我国政府负债率为67.5%，显著低于发达经济体，略低于新兴市场国家平均水平。目前非政府部门支出意愿不强，财政应当发挥逆周期调节功能，提高赤字率，而不是降低债务率。对于政府债务，需要关注的是债务可持续性，如果实际经济增长率高于实际利率，给定恒定赤字率，政府债务率最终会在某一个水平趋于稳定。我们预计，明年将明确上调赤字率和增发特别国债，预计一般公共预算赤字率有望设定为3.5%-4.0%。中央经济工作会议明确指出“增加发行超长期特别国债，持续支持”两重“项目和”两新“政策实施”，预计明年超长期特别国债的发行规模可能达到2万亿左右。财政政策积极有为的姿态，对改善包括投资者在内的各方面预期有重要作用。

　　最后，资本市场支持政策力度不断增强。证监会党委（扩大）会议明确要求，坚决落实“稳住楼市股市”重要要求，提升市场监测、预警和应对的前瞻性、主动性，加强境内外、场内外、期现货联动监管，加强对融资融券、场外衍生品、量化交易等的针对性监测监管，加快落实增量政策，持续用好稳市货币政策工具，加强和改善市场预期管理，着力稳资金、稳杠杆、稳预期，切实维护资本市场稳定。今年以来，国家先后出台新国九条、构建“1+N”政策规则体系，鼓励中长期资金入市，资本市场强监管、防风险、促高质量发展取得了一些初步成效。本次中央经济工作会议提出“健全多层次金融服务体系，壮大耐心资本，更大力度吸引社会资本参与创业投资，梯度培育创新型企业”。我们判断，随着资本市场各项改革的逐步落地，股票市场的稳定和高质量发展可期。

　　稳定股票市场的经济驱动因素将逐步显现

　　从我国30多年股票市场的发展历史看，股票市场的稳定和良好态势，最终离不开宏观经济的稳定和回升。

　　2024年前3季度，GDP同比增长4.8%，略低于预期，经济增长遇到了一些困难和新情况。但是，随着宏观政策逆周期调节力度进一步加大，宏观经济指标出现了回升的迹象，制造业PMI连续两个月回升，10月回到50%以上，服务业生产指数增速明显加快，10月份同比增长6.3%，零售增速企稳回升，10月份同比增长4.8%。固定资产投资增速略有回升，10月份同比增长3.4%。我们预计4季度GDP增速增长将回升5.1%，全年GDP增速4.9%左右。

　　结合短期和中长期目标来看，我们预计2025年经济增长目标将维持在5%左右。一方面，2025年是“十四五”的收官之年，对经济增长存在一定诉求。类似地，2014年、2019年中央经济工作会议均强调，在“十二五”、“十三五”的收官之年，做好经济工作十分重要。另一方面，要实现“2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平”的目标，2025-2035年GDP年均复合增速至少为4.5%。考虑到未来我国潜在增长率面临下行压力，“十四五”是实现经济总量翻番目标的重要窗口期，预计2025年经济增长目标仍将设定在5%左右。

　　展望2025年，随着房地产支持政策和财政政策力度进一步加大，2025年内需有望改善，缓解外需下滑风险。我们预计2025年GDP增长5.1%，较2024年略微加快。

　　从价格层面看，我们预期通胀将企稳，并有所回升。随着宏观政策力度加大，经济开始企稳回升，但是物价回升往往滞后于经济回升。截至2024年10月，CPI同比增长0.3%、核心CPI同比增长0.2%，仍处于较低水平；10月份PPI同比下降2.9%，过去几个月跌幅再次扩大。9月底以来，股市回升，一线城市房价企稳，有利于居民财富增长。2025年财政将加大对居民收入和消费支持力度。我们预计，2025年CPI增速将从今年的0.3%回升至0.5%左右，PPI跌幅将从今年的2.2%收窄至1.6%左右，GDP平减指数跌幅将从0.8%收窄至0.4%左右。

　　2025年宏观经济运行的态势将好于今年，经济实际增长和价格均有所回升，由此带来名义经济增长的回升。我们预测，2025年名义GDP增速将从今年的4.1%回升至4.7%，这将带来上市公司收入和盈利回升，有利于股票市场提升估值。

　　综上所述，9月下旬以来股票市场的回升主要是政策驱动，随着4季度经济有所企稳，叠加明年经济运行的态势有所好转，股票市场在政策驱动的基础之上，将叠加经济驱动的影响，稳住股市的目标将具有更加坚实的经济基础和逻辑。