中信建投研报指出，2025年假期增加，预计利好消费边际提升。出境游和入境游有较大的恢复弹性，并且客单仍然呈向好趋势。2024年三季度旅游人次基本达2019年水平。当前优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，假期及出游消费刺激政策预计持续推出，赛道整体的确定性被逐步认知，仍建议重点关注。出入境游年内持续受益政策和供给提振，关注修复弹性。推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升，促进低空旅游、冰雪旅游等模式快速发展预计将持续受益。2023年著名景区的客流修复优质，部分景区较2019年同期已实现较突出的增长态势，此趋势伴随旅游刚需属性预计在2024年持续，且当前国内优质供给仍偏少，具备全域运营能力和精准定位、合理营销的黑马目的地仍有望陆续“出圈”。

　　全文如下

　　中信建投 | 关注提振消费措施及方向，零售改革趋势持续

　　中央经济工作会议在北京举行，会议提出，大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准；关注消费提振政策和力度对于消费板块优化供给、精细化运营、创新发展的提振作用，以及对于居民消费意愿的积极引导。

　　免税板块：海关总署会议强调支持海南自贸港建设，高压打击离岛免税“套代购”走私、“水客”和涉海走私等。10月离岛免税销售降幅环比有所收窄，但机场口岸线下销售仍偏慢，整体转化率仍然承压。市内店政策完善，预计对完善免税购物场景，发挥部分试点城市购物增量有一定助益；中免三季度毛利率受影响，盈利能力受到冲击，系列活动和新品培育后效果仍待验证。消费税改革及征收环节后移预计一定程度上可扩大免税渠道与有税渠道价差，但仍需要观察后续具体渠道利润分配情况。免税在当前环境下更趋性价比渠道的属性，将与其他销售渠道进行比较，同时也比较直接反映中产群体消费能力变化，也将受到实际需求的影响，三亚LV销售额表现优质，库存结构及供应链能力持续向好，C栋落地后较好优化了三亚免税城品类和空间布局，助力精品占比明显提升。2024持续转型期，关注政策端如市内店等进展、全产业链及产品结构调整能力、供应链能力、海外等区域业务拓展机会等。展望24Q4，一方面国际客流逐步恢复后，中免口岸店新成本优势将逐步改善，另一方面海南销售结构更加多元，海棠湾香化C馆开业使原来部分精品升级改造将进一步贡献增量。海南稳步推进封关事宜，预计封关趋势下龙头运营商仍具备价格、品类及购物模式（离岛免税模式）的优势，且口岸能力增强和市内店政策中免望率先受益；边际端：（1）12月4日，以“中国式现代化的地方实践：海南自由贸易港新时代新使命新机遇”为主题的外交部海南自贸港全球推介活动在外交部蓝厅举行，中共中央政治局委员、外交部长王毅出席并致辞，海南省委书记冯飞、省长刘小明分别致辞和推介。外交部副部长马朝旭、部长助理刘彬，160多个国家的驻华使节及官员、国际组织驻华代表、中央部委和地方代表、企业和国际商协会代表、中外媒体代表等500余人出席；数据端：（1）截至12月13日7天平均的凤凰机场执飞架次408，较2019同期+9.7%，美兰机场架次截至12月13日7天平均517，较2019同期+11.7%；（2）海南各免税店核心香化单品折扣力度暑期以来展现逐步加大的态势；

　　持续关注离岛免税销售边际变化，市内免税店落地推进情况，对试点城市消费刺激的效果，龙头与全国各区域免税场景构建的推进，以及消费税征收环节后移推进等。龙头品类丰富度和结构在边际改善，渠道运营能力持续迭代，存货结构优化，逐步进入海南新物业的落地验证期，同时行业处在结构调整和渠道能力的变革期，未来仍以渠道品牌提供的议价能力、品牌竞争力、各渠道间竞争情况来理解行业变化方向。北上广新协议下机场免税场景有望打造体验全面升级且具全球竞争力的免税渠道。海南计划2025年封关，预计封关后零售产品简并为销售税并不会对离岛免税市场产生明显冲击。但离岛免税市场的持续增长仍然有赖于产品结构的深度调整、渠道品牌的升级迭代、新市场的开拓，若当前品类结构逐渐改变优化，丰富的上游品牌商进入免税渠道并形成稳定价格体系，免税运营商作为渠道品牌的差异化服务、物业条件、专业化服务持续提升，一带一路等海外市场积极开拓，市内免税店政策或带动出入境免税发展，则国内免税市场有望迎来持续增量因素。预计运营商有望逐步向旅游零售方向发展，提升渠道综合竞争力和品牌认知，未来发展空间核心关注产品结构的调整、政策、差异化场景和运营能力，运营商收并购趋势，海外市场的拓展等。

　　酒店板块：国庆节后几周在去年同期低基数效应下RevPAR有显著改善，近几周环比趋势稳中有升，12月初大盘RevPAR同比回正后再度反复，Q4部分活动会议有望提振酒店市场。Q3以来全国大盘RevPAR数据维持波动态势，9月周度未见明显拐点，暑期出行有一定“量增价跌”情况，价格端仍受到商务出行较弱的影响，旅游出行总体同比保持稳定态势，年内OTA端商务订单有所改善。持续关注Q4同比变化，且仍需结合同比2019同期综合判断。供给端增速下半年环比降低，预计后续渐趋平稳。供给端年初回补较好且年内呈现持续快速增长势头，预计全年增速超10%，主要系大体量物业在当前环境下投资酒店仍可获得相对稳定且长期的现金流，当前旅游需求偏刚需，商旅需求年内承压明显，或导致国内酒店需求结构发生变化，差异化内容、属地结合、大数据、休闲度假属性一定程度上成为竞争新要素。中高端产品线的进展预计仍需费用端的投入，且头部间竞争趋紧，中高端品牌竞争较激烈。中高端大单品本身的议价能力进一步突出，中高端品牌和模型打造的升级迭代逐步加速。同时龙头集团年内中高端UE的验证也将成为产业端关键，而新开及pipeline主力仍以中端和经济型为主。资产运营和精细化管理逻辑突出。年内头部间BD能力变化和经营效率的维持度或出现分化，结合欧美物业房间数、改造难度、城镇化率、交通便捷度等，预计国内连锁化率长线望达55%~60%，若未来5年年化住宿固定资产增速3%，且连锁化率提至60%，则连锁酒店数量望较当前接近翻倍。疫后主要关注各龙头拓店和储备成长性、行业供需格局变化、中高端市场竞争和创新力、集团化赋能能力对效率和降费能力的提升。短期仍关注RevPAR边际变化趋势。

　　餐饮板块：11月主要餐饮品牌总体保持平稳。部分业态供给预计逐步出现优化趋势。北上等一线城市规上餐饮利润，以及餐饮社零增速持续承压，年内餐饮注销企业数较多，年末经营压力较大，流动率高，需观察供给端的优化调整节奏。餐饮公司年内效率总体承压，行业端年内注销餐企数量较多，价格竞争趋势所有加剧，加盟放开趋势加速。头部均更重视创新和精细化管理。出海大趋势逐步成型，关注当前部分餐饮板块龙头业绩和效率底部企稳反转机会。高频创新已成为餐饮业常态化打法，并且近两年由于供给进入较多使整体盈利能力受冲击。关注部分龙头发展模式转变的实际效果，2024年预计供给端仍维持较大竞争压力，且部分优质赛道竞争格局或逐渐清晰。关注下沉市场和合作加盟模式的拓展。参考国内餐饮与日本餐饮发展阶段，我们认为国内餐饮业在短期承受较快的供给涌入后，仍可能出现产业出清的情况，而餐饮出清过程中，龙头和潜在龙头的优势主要系雄厚资金实力、品牌效应、具备α的运营和认知能力，并且或配合以逆势的大规模收并购、多品牌战略，同时积极发展海外市场的验证。由此，当行业出清基本达到稳态、格局清晰的状态下，可能发生的现象为龙头与长尾供给间的规模差距巨大，龙头凭借供应链优势和多品牌优势具备较强的话语权。其次，行业稳态利润率可能进一步下降至较低水平。故而长尾供给将难以有意愿发动价格战或高速拓展规模，但更倾向于精品路径。由此新一轮穿越周期的行业龙头或将享受规模提升所带来的匹配估值表现。而国内由于后发，各项核心能力和方法论较为完备，行业格局清晰的时间可能缩短。

　　景区及休闲度假游板块：2025年假期增加，预计利好消费边际提升。出境游和入境游也有较大的恢复弹性，并且客单仍然呈向好趋势。24Q3旅游人次基本达2019水平。当前优质景区契合需求端安全性高且竞争格局较好、优质供给有限的逻辑，分红及股东回馈逐步改善，假期及出游消费刺激政策预计持续推出，赛道整体的确定性被逐步认知，仍建议重点关注。

　　出入境游年内持续受益政策和供给提振，关注修复弹性。推进索道缆车、游乐设备、演艺设备等文旅设备更新提升，促进低空旅游、冰雪旅游等模式快速发展预计将持续受益。2023年著名景区的客流修复优质，部分景区较2019同期已实现较突出的增长态势，此趋势伴随旅游刚需属性预计在2024持续，且当前国内优质供给仍偏少，具备全域运营能力和精准定位、合理营销的黑马目的地仍有望陆续“出圈”。

　　博彩板块：国庆假期澳门博彩日均收益同比2019同期恢复度较高，同比2023增长明显，日均入境旅客同比2019实现增长，国务院港澳办称接下来更多惠港惠澳政策措施还将继续推出，珠海、横琴的“一周一行”、“一签多行”带来增量预期。11月澳门幸运博彩ggr为184.38亿澳门元，约恢复至2019同期80.6%，环比10月恢复度+2.0pct。2024年1-11月澳门博彩ggr合计2085.8亿澳门元，约恢复至2019同期77.4%（1-10月为77.1%）；ggr月度恢复度持续验证年内窄幅区间波动的状态，待澳门全部物业新建及改造完成投入使用，预计旅客转化率有望提升；12月澳门迎来回归25周年等系列活动。

　　客流端，2024年10月访澳旅客共313.54万人次，约恢复至2019同期97.7%，较9月恢复度+6.3pct。10月大陆赴澳门游客恢复至2019同期的96.6%，环比9月+6.0pct。前10月中国内地、香港及台湾地区旅客分别恢复至2019年同期的86.1%、97.8%及76.9%，均较前9月提升。前10月澳门国际机场旅客人次及起降架次分别恢复至19同期约80%和78%。10月国际旅客恢复至2019年同期的98.8%，较9月+6.1pct；酒店端，10月末酒店场所共146间，同比增9间，客房数减少3.6%至4.4万间。前10月平均入住率85.6%，同比+4.8pct，较1-9月+0.2pct。10月住客117.6万，同比-5.8%。平均停留维持1.6天；12月1日起，在深圳实施赴香港旅游“一签多行”政策，在珠海市实施赴澳门旅游“一周一行”政策，在横琴粤澳深度合作区实施赴澳门旅游“一签多行”政策，符合年内持续利好港澳出行的政策趋势，以及后续惠港惠澳政策持续推出的预期，同时考虑到澳门地区政策增量属性明显，预计对澳门旅游消费及相关娱乐业均有明显促进作用。

　　澳门博彩稀缺供给和高性价比出境游带来的需求β稳定性被持续证明，赛道格局稳定，年内ggr恢复度窄幅波动。年内入境便利措施持续优化，港澳办表示后续惠港惠澳政策持续。龙头博企年中以来市占率总体稳定，澳门银河优化及三期培育下市占率提升明显，金沙中国在伦敦人翻新影响下市占仍稳健，物业2025逐步释放关注增量。头部资产负债状况望优化，运营精细化，存量逻辑下仍建议关注效率提升、估值优势、分红及股东回馈提升、泰国等海外市场拓展机会等。

　　跨境电商板块：预计持续受益政策支持，短期外贸格局仍稳中向好，后续关税等落地预期待观察，且头部品牌且毛利率优质公司具有较强应对能力。平台竞争趋于一定同质化和白热化，卖家专注品牌+sop打磨+科技等场景属性。年内运费和成本波动提升，toC市场竞争态势有进一步增强趋势，关注差异化服务能力。海外经济环境复杂，超额储蓄有逐步消退趋势，若美国年内财政政策力度实际放缓，则物美价廉偏向刚需属性消费仍将持续受益。全球海运运费短期上升趋势不改，仍需持续观察。国常会通过《关于拓展跨境电商出口推进海外仓建设的意见》，预计跨境电商业务持续快速发展。且头部企业的平台化赋能能力突出，产品品质持续升级。

　　1、离岛免税客单价、渗透率、品牌数量提升可能的不及预期。

　　2、酒店行业在过去几年中明确供给出清，但物业和加盟商的争取依旧激烈，头部企业如果签约和储备门店数量增速不足以支撑后续展店，也会在成长属性上受到极大压制。

　　3、行业竞争加剧：零售企业一方面面临同业间竞争，另一方面面临互联网巨头的竞争。互联网巨头凭借其资金和体量优势，在某一细分赛道的加码布局会导致竞争加剧。

　　4、渠道扩张不及预期；企业渠道扩张中面临诸多不确定因素，有可能导致扩张进不及预期。

　　5、居民边际消费倾向下降：在外部冲击下，居民消费支出可能更加保守，导致边际消费倾向下滑。

　　6、市场对于美元降息的预期可能过于一致，如果降息进度低于预期，可能影响短期金价走势以及对于外贸结汇相关的预期。