时隔14年，中国货币政策定调重回“适度宽松”。日前召开的中央经济工作会议表示，要实施适度宽松的货币政策，进一步发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，推动资金更快更多流向实体经济。

　　上一次适度宽松中，央行多次降准降息，2009年货币供应量快速增长，金融市场资金充裕、利率下行。在居民、企业尤其融资平台加杠杆后，宽货币传导至宽信用，2009年新增信贷规模达9.6万亿，相比2008年几乎翻了一倍。

　　而现在信贷约束从供给侧转向需求侧：2009年贷款需求旺盛，在取消对商业银行的信贷规模限制后，信贷即实现高增；但现在融资平台、地产两大发动机“熄火”，普惠小微、绿色金融等贷款增速也趋于下降，信贷同比多增的难度加大。

　　12月16日，人民银行党委召开会议传达学习中央经济工作会议精神时表示，要引导银行充分满足有效信贷需求，增强信贷增长稳定性，此外，与财政等政策相协同，打好政策“组合拳”。

　　展望2025年，从宽货币到宽信用，宽财政将是关键。在政府债的带动下，明年社融有望同比多增，但如何提高政府债的使用效率仍将是明年的重要课题。

　　适度宽松的2009：信贷翻倍

　　上一次将货币政策定调为“适度宽松”是在2008年四季度-2010年间。2008年11月5日召开的国常会提出要“实行适度宽松的货币政策”，这是当时高层会议首度提出“适度宽松”。

　　此次国常会表示，近两个月来，世界经济金融危机日趋严峻，为抵御国际经济环境对我国的不利影响，必须采取灵活审慎的宏观经济政策，以应对复杂多变的形势。

　　世界经济金融危机可以追溯到2007年8月，当时次级房贷危机开始显现，投资者对抵押贷款证券的信心迅速下降，导致流动性危机出现。到了2008年9月15日，以雷曼兄弟破产为标志，美国次贷危机正式升级为全球金融危机，对各国经济的影响加大。

　　在雷曼兄弟破产次日，中国即宣布降准降息，至11月5日国常会召开前，人民银行已连续两次降息，贷款基准利率下调81BP；同期大型银行一次降准50BP，中小型银行两次降准150BP。11月5日国常会宣告适度宽松后，至当年底央行两次降息135BP；同期大行降准一次150BP，中小行降准两次250BP。

　　在此背景下，金融市场流动性十分充裕，R007在2008年底降至1%左右的水平，并在这一水平上持续了7个月。

　　除了政策基调调整之外，那次国常会还部署了一系列促内需的举措，包括加大铁路、公路和机场等重大基础设施建设，取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模等。会议称，初步匡算，实施上述工程建设，到2010年底约需投资４万亿元。“四万亿”刺激由此而来，其规模占2008年GDP的13%。

　　四万亿投资中大部分用于基建项目，中央同时允许地方政府通过城投公司融资建设。2009年3月，央行和原银监会联合发文提出，支持有条件的地方政府组建融资平台。

　　统计数据显示，2008年末全国融资平台数量只有3000多家，而2009年末增加至8000多家，融资平台贷款也在快速增长。再叠加居民部门、企业部门加杠杆，信贷在2009年创下“天量”。

　　央行数据显示，2009年新增信贷规模为9.6万亿，相比2008年几乎翻了一倍。

　　随着信贷需求的增长、宽信用的实现，2009年7月末R007升至1%以上，并在后续进一步升至3%以上。在一系列措施作用下，中国经济在2009年二季度触底回升并在2009年三季度回到10%以上，CPI在2009年末摆脱负增长，并在2010年升至3%以上，经济已经出现过热的苗头。

　　虽然2009年、2010年定调继续实施适度宽松的货币政策，但2009年、2010年已经没有降息，2010年已开始上调存款准备金率和存贷款基准利率。

　　宽货币可期

　　2010年以来，货币政策基调一直是“稳健的”。此次中央经济工作会议提出，要实施适度宽松的货币政策，发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕。这是中央时隔14年重新调整货币政策基调。

　　“我国货币政策一直使用稳健的表述，但也会根据形势的变化保持松紧适度，进行逆周期调节。比如说在应对疫情的期间以及今年以来，我国的政策利率水平、流动性充裕的程度、实体经济的融资条件等等都是在稳健的这个总体取向之下，已经充分体现了支持性的货币政策立场，甚至可以说是稳健偏宽松。”人民银行研究局局长王信12月14日在2024—2025中国经济年会上表示。

　　事实也确实如此。今年降准降息的幅度均是近年最大：今年两次降准100BP，再加上年内即将降准的25-50BP，今年降准的幅度将达到125-150BP；今年7天逆回购利率下调30BP，一年期LPR、五年期LPR分别下调35BP、60BP，其中五年期LPR下调幅度和2020年-2023年累计下调幅度相当。

　　因此，“适度宽松”是对今年的货币政策操作的确认，还是对来年的要求就尤为重要。考虑到中央经济工作会议明确提出“适时降准降息”，此次会议提及适度宽松的节点有点像2008年11月5号的国常会，而非2009年、2010年的适度宽松，即会后仍会有降准降息，且幅度不小。

　　王信表示，目前我国平均存款准备金率是6.6%，进一步降准还有空间。央行开展二级市场国债买卖的探索也更趋成熟，未来要搭配用好多种货币政策工具，提供充足的中长期流动性，保持银行体系流动性充裕。

　　不过，明年降准幅度可能低于今年。一方面，金融机构加权存款准备金率距离5%的“心理底线”（近年几次降准已不包含已执行5%存款准备金率的金融机构）已较近，另一方面国债净买入的效果和降准一样，央行可以通过国债净买入投放长期、零成本的流动性。

　　当前的存款基数下，降准0.5个百分点释放1万亿长期流动，净买入1万亿国债相当于降准0.5个百分点。央行从今年8月启动国债买卖操作，全年净买入规模预计达1万亿。央行货币政策司司长邹澜称，明年要增加国债买卖操作。如明年国债净买入规模扩大到3万亿，则相当于降准1.5个百分点。

　　降息则受到汇率和净息差的制约，随着美联储也开启降息，汇率的约束会减轻，而净息差则需要进一步采取措施。王信表示，利率政策将结合形势变化，适时适度加大逆周期调节力度，多措并举推动社会融资成本进一步下降。具体而言，需要对高息存款、低息贷款进行规范。

　　华泰固收的一份报告称，明年30、40BP降息的概率偏高，两次20BP需要外部冲击加大、经济出现进一步下行风险等作为触发剂，目前还不能对降息幅度做太激进的定价，市场的预期有可能已经略偏高。

　　值得注意的是，此次中央经济工作会议关于流动性的定调已从“合理充裕”调整为“充裕”。不过当前DR007在1.8%左右，显著高于7天逆回购利率，后续随着降准降息落地、基础货币投放力度加大，DR007或将回落。

　　宽信用仍需努力

　　2022年以来，随着房地产市场调整，房地产贷款需求大幅下降，同时融资平台融资也受限。虽然制造业、普惠小微、绿色金融等贷款增长较快，但无法弥补前者的下降，月度新增贷款同比少增的情况屡屡出现。

　　一位业内专家表示，过去我国贷款需求相对旺盛，信贷增长放缓主要是受供给侧约束，现在贷款需求指数和贷款增速同向下降，表明信贷增长从供给侧约束转向了需求侧约束。

　　央行数据显示，今年前十一个月人民币贷款增加17.1万亿元，同比少增4.5万亿。虽然货币政策定调为适度宽松，但由于有效信贷需求不足，明年信贷要实现同比多增仍有难度。

　　“不是我们不想放贷，而是客户没有需求，现在的难题是贷款放不出去。”某股份行华南地区二级分行行长直言。

　　某国有大行资产负债部人士表示，这两年银行通过对公贷款弥补零售贷款的缺口，但调研发现，现在企业的贷款需求也不像以前那样好，这就使得明年的贷款增长面临很大的压力。

　　值得注意的是，薄弱环节和重点领域的贷款增速也在放缓。近年来银行加大对普惠小微、绿色金融、高技术制造业等领域的信贷投放，这些领域贷款增速达到30%甚至40%以上，但今年有的降至20%，有的降至10%。

　　“受房地产市场调整、地方政府债务压力较大等因素影响，一些小微企业经营困难退出了市场，整个行业普惠小微贷款要进一步增长非常难。”某股份行江浙地区二级分行行长表示。

　　展望看，明年因为地方化债、中小银行改革化险的推进，信贷同比多增的难度依然不小。当前金融数据统计发布中的新增信贷为增量数据（期末贷款余额-期初贷款余额），地方债置换、贷款核销会导致期末余额下降，进而拉低信贷读数。

　　央行数据显示，11月新增人民币贷款5800亿，相比去年同期少增5100亿元，主要受到地方债置换（2500亿）、贷款核销（5000亿）影响。这类影响在2025年还会持续，甚至可能加大。

　　“这些工作落地时，客观上会下拉金融总量的增速水平，但归根结底是好事，这有利于纾解债务链条，让地方卸下包袱，轻装上阵，也有助于提升金融机构的资产质量。同时，不应低估盘活存量的积极效应。”王信称。

　　相比新增信贷，社融涵盖的范围更广，与实体经济相关性更强，已成为市场观测信用状况的重要指标。除了信贷，社融还包括表外融资、企业债券、股权融资、政府债券甚至贷款核销等分项，地方债置换、贷款核销对社融的影响并不大。

　　在中央经济工作会议“实施更加积极的财政政策”定调下，市场预计明年政府债额度可能达到15万亿左右。这是一个相当可观的规模，其额度约占今年GDP的11%。这一额度相比今年增加3-4万亿，只要新增信贷保持相对稳定，明年社融同比多增的概率非常大，进而对经济增长形成支撑。

　　“政府债增加关键还是要落地形成实物工作量，否则最终还是变成存款回到银行间市场。”沪上某私募机构债券投资主管表示。

　　近年来政府债额度稳步增加，但因为优质项目不足、投资报酬边际下降等原因，政府债对基建投资的拉动效应减弱，因此明年提高政府债的使用效率尤为重要。

　　中央财办有关负责同志12月16日接受新华社采访时表示，作为内需的重要组成部分，我国投资空间依然很大。提高投资效益，要强化目标引领，把握好投资方向，投资目标应该聚焦在“补短板、增后劲”，在基础设施方面，要更大力度支持“两重”（国家重大战略实施和重点领域安全能力建设）项目。

　　政府债券中，专项债额度占比较大且主要投向项目建设，对基建投资影响较大，但近年来屡屡出现资金闲置、使用进度偏慢等问题。12月16日召开的国常会对此作出部署，提出专项债券投向领域“负面清单”管理、适度增加地方政府自主权和灵活性、提高债券发行使用效率等举措。

　　华泰固收研报称，不同的财政支出用途对经济的拉动效果存在差异，影响链条也呈现出结构性变化。基建类支出对基建投资存在一定的领先，但拉动效率存在减弱趋势；而民生支出对消费的领先性在疫后有所增强，印证消费端刺激可能更有空间。

　　以往特别国债需投向有收益的项目或资产，但这样的约束也在打破。今年发行的1万亿超长期特别国债，其中1500亿用于消费品以旧换新，明年将加力扩围实施“两新”（大规模设备更新和消费品以旧换新）政策，预计明年超长期特别国债用于消费品以旧换新的规模会更大。

　　该政策推动了消费增长。国家统计局数据显示，11月份限额以上单位家用电器和音像器材类、家具类、汽车类商品零售额分别增长22.2%、10.5%和6.6%，对社会消费品零售总额增长拉动比较明显。