近期，中央经济工作会议在北京召开，会议对2024年经济工作进行了总结，并分析当前经济形式，部署2025年经济工作。会议指出，一年来的发展历程很不平凡，成绩令人鼓舞，特别是9月26日中央政治局会议果断部署一揽子增量政策，使社会信心有效提振，经济明显回升。同时会议强调，要高质量完成“十四五”规划目标任务，为实现“十五五”良好开局打牢基础。

　　五矿证券研究团队对此次会议进行解读，认为在对2025年全年经济工作的总基调上与12.9日召开的中央政治局会议保持一致，强调2025年全年经济工作总基调将继续“坚持稳中求进”，坚持“稳中求进、以进促稳，守正创新、先立后破，系统集成、协同配合”，与去年中央经济工作会议提出的“稳中求进、以进促稳、先立后破”有所不同，加入了“守正创新”、“系统集成”以及“协同配合”三个方向。三者均来源于党的二十届三中全会，整体上看明年产业政策，特别是在科技领域上将进一步扩张，同时，超长期逆周期调控政策的出台将与财政、货币相配合，以系统集成为核心，在长期改革上突出效率与重点。

　　对当前宏观经济运行状况，可结合政治局会议与中央经济会议表述来看。政治局会议在12月9日首次提出了“加强超常规逆周期调节”，释放出近年来较强的稳增长措辞，或意味着2025年宏观政策将对经济带来大幅支撑。同时政治局会议认为“在关键时刻重要节点，党中央及时研判形势，作出决策部署，确保我国经济航船乘风破浪行稳致远。”其后召开的中央经济会议中则指出“当前外部环境变化带来的不利影响加深，我国经济运行仍面临不少困难和挑战”，我们认为其意在于明示政策方向已经发生较大转折。在稳增长压力逐渐加大的形势下，政策更加注重保证经济平稳增长。再次确认了在未来较长的一段时间内，政策将延续9.26政治局会议以来的刺激方向，逐步推出新一轮增量政策，为经济运行筑底。

　　在经济结构上，会议强调了“五个必须统筹”，突出了对发展关系调整的迫切性。综合来看，我们认为将2025年全年经济增长目标设定在5%左右较为合理。整体上，有以下4点值得关注：

　　一、财政与货币政策将进一步发力

　　首先是财政与货币政策的进一步积极发力。据中央经济会议内容表述，我们认为2025年全年财政赤字率有望从当前的3%提升至3.5%以上，超长期特别国债将最少提升一万亿至两万亿的水平，地方政府专项债将不在限于如投资基建等特定领域。对于今年以来中央持续强调的三保问题，这与10月12日国新办财政部新闻发布会中提到的“持续加大中央对地方转移支付力度”口径相同，预计明年全年转移支付将有较大增长。

　　在货币政策方面，会议指出“要实施适度宽松的货币政策，适时降准降息，保持流动性充裕”。2008年12月的中央政治局会议提出“实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，当时处在全球金融危机及汶川地震时，随后货币政策在2008-2009年期间持续维持宽松。

　　我们认为，从会议表述的口径看，货币政策将在2025年保持宽松，表述力度强于2020年疫情冲击时的逆周期调整。在接下来的政策空窗期中，人民银行或将进行降息降准，保持市场预期热度。除此之外，货币方向还提到了“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”我们认为金融稳定更多在于币值稳定与资产价格稳定两个方向，通过创新的金融工具稳增长，但也要吸取过去宽松所带来的泡沫效应，增强金融系统的韧性，防止系统性金融风险的生长。

　　二、“稳住楼市股市”为明年重要目标

　　“稳住楼市股市”表述在此次会议中被放在靠前位置，我们认为提振资产价格将作为宏观经济稳增长的重要目标，进一步凸显了明年全年宏观政策的着力点。

　　这一表述延续了9.26中央政治局提出的“要促进房地产市场止跌回稳”以及“要努力提振资本市场”，但措辞不同。

　　会议在有关房地产方面强调“持续用力推动房地产市场止跌回稳”。2024年政策落地推行较为缓慢的原因在于楼市依然处在回调阶段，地方政府对收储后流动性收紧的担忧较大，在数据下跌趋势逐步放缓、抛售性恐慌情绪渐渐出清的背景下，我们认为今年推出的收储政策会在2025年财政与货币的进一步支撑下进一步落地。

　　股票方面，本次中央经济工作会议没有将其像房地产一样单独阐述，或意味着对当前指数水平较为满意，金融稳定的目标初步达成；且资本市场在人民银行的多项结构性货币政策的托底下，自10月以来止跌回稳，主要指数保持稳定。总体来看，将“稳住楼市股市”作为2025年全年的主要目标意味着货币与财政将会进一步发力，保证人民币资产价格的企稳回暖，通过财富效应修复预期，激发活力。

　　三、消费与投资继续成为明年逆周期调控的重点

　　对比去年与今年经济工作会议的九项重点工作，去年将科技创新放在第一项，扩大内需放在第二项。而今年经济工作会议将二者对调，扩大内需放在了第一位，表明对稳增长的诉求更高。

　　会议在第一点就强调“要大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。”今年以来，“两新”、“两重”取得实质性进展，特别是自7月将一万亿特别国债逐步落实以来，消费数据出现明显改善。我们认为，财政对“两新”的支持将在2025年继续延续，而“大力提振”与“全方位扩大”的描述或意味着政策将在更多方向予以支持。

　　除此之外，会议在第一点还提出“实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。”我们认为除了财政对“两新”政策延续以外，财税体制改革所下放的更多财权将给予地方政府给多的刺激空间，对于中低收入群体，或可尝试通过增加社会福利保障体系的建设释放更多消费需求。

　　投资方面，会议在指出“投资效益”的同时提出“要以科技创新引领新质生产力发展，建设现代化产业体系”与“大力实施城市更新”，这意味着与过去几轮大规模投资有所不同，突破了传统框架下只将基建投资作为核心的思路，长期低效益的短期投资刺激政策将不再是重点，取而代之的是对新质生产力的孵化与培育，以将更多力量投向具有长期收益率的战略新兴产业上，我们认为部分科技产业政策，特别是“卡脖子”方向的投资规模有望进一步扩张。

　　四、综合整治内卷式竞争

　　此次会议上提出了五个必须统筹，并提出“必须统筹好总供给和总需求的关系”，但随后又在明年要抓好的九大重点任务中强调“综合整治内卷式竞争”，这与7月30日中央政治局会议中提出的“要强化行业自律，防止‘内卷式’恶性竞争”有所不同。

　　在经历了四个多月的行业内部自律性调整后，国民经济各项指标依然体现出总供给大于总需求的居民。此次从“自律”转向“整治”，或意味着对部分行业的无效产能过剩问题的处置力度将上一层台阶。

　　整体上看，我们认为2025年宏观政策将加力提效。12月9日中央政治局会议提出的“加强超常规逆周期调节”与“实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策”都意味着财政与货币将进一步宽松，创新型的结构性工具将陆续出台以应对“面对外部压力加大、内部困难增多的复杂严峻形势。”