华泰证券研报指出，2024年以来制冷剂已步入景气周期，供给强约束下行业或具备长期配置价值。据百川盈孚，12月17日R22/R32/R134a/R125价格较年初上涨67%/135%/43%/37%，供需共振下2024年以来二代/三代制冷剂整体步入景气，外贸价格亦逐步上行。考虑到2025年R22配额大幅削减而HFCs配额延续偏紧趋势，有望持续支撑行业盈利。中长期而言，由于配额制下制冷剂供给侧面临强约束，叠加空调/汽车以及出口需求支撑，行业盈利有望保持改善趋势。
全文如下
华泰 | 化工：25年制冷剂配额公示支撑行业景气
2025年HCFCs/HFCs企业配额公布，制冷剂供需或延续偏紧态势
12月16日，生态环境部发布《2025年度消耗臭氧层物质和氢氟碳化物生产、使用和进口配额核发情况的公示》：二代（HCFCs）产品25年生产/内用配额为16.4/8.6万吨，较13年基线减少61.6%/69.3%，其中R22生产/内用配额为14.9/8.1万吨；三代（HFCs）中R32较24年增加4.1万吨配额，R134a削减0.74万吨配额，其余产品与24年变动不大，与9月征求意见稿相比，增发R32配额由4.5万吨调减至4.1万吨，且新增R134a削减量0.74万吨。我们认为，配额制下HCFCs/HFCs保持供给约束，叠加产品集中度高、竞争格局良好以及空调/汽车等需求支撑，行业景气或延续。
HCFCs：25年配额进一步削减，供需共振或支撑景气上行
据《配额表》，25年我国HCFCs生产/内用配额16.4/8.6万吨，较13年基线减少61.6%/69.3%。R22作为HCFCs中的主要产品，25年生产/内用生产配额将分别削减3.3/3.1万吨至14.9/8.1万吨，R22企业生产配额CR3/CR5为76%/87%，其中东岳集团/巨化股份/江苏梅兰拥有配额4.4/3.9/3.1万吨，占比29%/26%/21%。由于R22配额削减的同时，需求端出口和国内维修市场体量仍较大（内用生产配额主要用于维修），据我们测算，24/25年供给缺口为1.9/3.6万吨，供需共振下未来R22景气有望上行。
HFCs：增发R32并削减R134a配额，公示配额较征求稿有所削减
据《配额表》，25年HFCs生产/内用配额为79.2/39.0万吨，其中增发4.1万吨R32、0.54万吨R245fa及少量R125/R143a配额，并削减0.74万吨R134a配额，公示配额较9月征求稿有所削减。我们认为，25年配额方案与24年相比延续性较强，增发R32等配额系弥补25年HCFCs削减缺口及空调/半导体等领域需求增长，削减R134a原因或为促使企业在有限使用期内加快替代高GWP值品种。整体而言，HFCs供给保持有序化，叠加需求支撑较好，据我们测算，24/25年制冷剂供给缺口为0.4/4.9万吨，产品有望持续景气。
24年以来制冷剂已步入景气周期，供给强约束下行业或具备长期配置价值
据百川盈孚，12月17日R22/R32/R134a/R125价格3.3/4.1/4.0/3.8万元/吨，较年初上涨67%/135%/43%/37%，供需共振下24年以来二代/三代制冷剂整体步入景气，外贸价格亦逐步上行。考虑到25年R22配额大幅削减而HFCs配额延续偏紧趋势，有望持续支撑行业盈利。中长期而言，由于配额制下制冷剂供给侧面临强约束，叠加空调/汽车以及出口需求支撑，我们认为行业盈利有望保持改善趋势。
风险提示：制冷剂行业政策变化；下游需求不及预期。
